【编者按】以目前的价格行使现金选择权，投资者将亏损13.7%，只有在实施日莱钢股份价格跌回7.18元以内才有价值。

4月12日晚间，莱钢股份（600102.SH）和济南钢铁(600022.SH)第三次发布“吸收合并、定向增发”重组方案。

新方案较前方案较大的区别在于，其扩大现金选择权至全体股东，而之前的方案只是将现金选择权给予提出异议的股东。当日，停牌近两个月的莱钢股份和济南钢铁双双复牌后一字涨停。这与第二次方案出炉时大幅跳水的市场表现有天壤之别。

已是三次更改的方案，此次能获得投资者的通过吗？

阻力显然仍旧存在。有券商研究员指出，尽管目前钢铁股走势良好，但如果二季度通胀压力继续增大，经济环境转空，钢铁板块有可能回落，莱钢股份的重组实施的阻力将增大。此外，记者了解到，有很多投资者认为，复牌后补涨需求带来的盈利并不能弥补，现金选择权价格不断下滑对中小股东利益的损害。在莱钢股份的三次重组方案中，现金选择权价格由第一次的12.29元降到第二次的8.90元，至此次已将至7.18元。

现金选择权两难

在新重组方案中，济南钢铁、莱钢股份停牌前20个交易日股票交易均价分别为3.44元、7.18元，给予莱钢股份股东16.27%的换股风险溢价，由此确定的莱钢股份与济南钢铁的换股比例仍为原来的1∶2.43不变。

而第二次重组方案当时济南钢铁的换股价格为每股3.95元，莱钢股份的换股价格为每股8.90元，给予莱钢股份股东7.85%的换股风险溢价，由此确定莱钢股份与济南钢铁的换股比例为1:2.43。

“目前莱钢股份股价相比济南钢铁有大幅折价，本次重组方案已较上次具有积极意义，”国信证券分析师郑东表示。停牌前济南钢铁股价3.59元，莱钢股份股价7.56元，由此计算出莱钢股份的实际折价率为3.59×2.43/7.56=15.39%。

不过，有流通股东并不认为折价是大股东的让利，直言：“重组停牌期间，钢铁股普遍上涨，即使不考虑重组预期，莱钢股份复牌后本身就有补涨的要求。”

从公司2011年2月17日停牌以来，钢铁板块平均涨幅达到了14.16%。而如果追溯到2010年9月7日莱钢股份第二次重组停牌至今年2月17日再次停牌期间各钢铁股的涨幅，有15只钢铁股涨幅超过15%，其中包钢股份（600010.SH）涨幅达124.45％居第一位；而莱钢股份下跌18.53％，济南钢铁下跌12.65％。“公司首先具有一个补涨的动力。”郑东也认为。

而莱钢股份的现金选择权也遭受诟病。

新方案中，全体股东均可享受现金选择权。而在第二次方案中，莱钢股份股东必须投反对票者并持有到实施日才能行使现金选择权，行权价为8.9元。方案发布后，公司股价出现连续下跌，从之前的9.28元一直跌到股东大会召开日前一个交易日7.85元，这使得莱钢股份离行权价有近13%的溢价，使得其中小股东没有理由不选择投出反对票以获得这部分高溢价。

今年1月3日，济南钢铁、莱钢股份同时发布股东大会决议公告。从投票结果来看，济南钢铁各议案均以超过80%的高票通过所有议案，但莱钢股份各议案的赞成票均不到60%，未获通过。而此次，现金选择权被放大，无论投出“赞成”还是“反对”票，或者是不参与投票，都可以行使现金选择权，被动反对票将因此而减少。

但实际上，对于投资者来说，此次的现金选择权有可能是无效的。

新方案中，济南钢铁、莱钢股份的现金选择权价格为停牌前20个交易日股票均价，即济南钢铁每股3.44元，莱钢股份每股7.18元。其中，莱钢股份的现金选择权价格较原方案中8.9元低，也较停牌前7.56元的股价低，更低于13日8.32元的涨停价。

这意味着，如果以目前的价格行使现金选择权，投资者将亏损13.7%，否则只有在实施日莱钢股份价格跌回7.18元以内才有价值。5月份，莱钢股份重组方案将接受审议。

“届时如果股价下跌将更不利于方案的通过，”郑东强调。

2010年2月，莱钢股份第一次方案中拟定的换股价格分别为5.05元/股（济南钢铁）、12.29元/股（莱钢股份），但由于随后两公司股价出现较大幅度系统性下跌，导致异议股东现金选择权价格过高，因此公司终止了第一次重组方案。

“只有股价在实施前保持上涨才有利于保障重组顺利实施。”郑东表示。而二季度钢铁供需状况有望改善，对股价有一定支撑作用。不过他认为，“由于宏观经济面临控通胀等多方面平衡的压力，未来钢铁需求仍面临一定的不确定性，股价仍有可能下调。”

流通股东诉求“高对价”

莱钢股份新方案仍未能避免现金选择权的两难因素，而投资者的诉求显然远不止这些。

“目前反对方案的投资者主要有两方面意见：换股比例低和现金选择权价格低。”13日，莱钢股份董秘办人士向记者表示。

在反对的投资者中，比较一致的观点在于：“半年多时间，莱钢股东的现金选择权价格由12.29元降到8.90元，再至此次7.18元。而两个月停牌期间，钢铁板块涨幅较大，莱钢济钢此次复牌即使不考虑重组预期，其自身也有补涨要求；等估值修复后提高现金选择权价格再议重组事宜对流通股东的权益才显公平”。

而另一个引发投资者反弹的新问题则来自定向增发。

新方案中，济南钢铁拟向济钢集团和莱钢集团购买资产的评估值合计为376,039.35万元，其中拟购买济钢集团资产的评估值为139,324.94万元，评估增值率15.39％；拟购买莱钢集团资产的评估值为236,714.41万元，评估增值率24.79％。同时发行价格调整为3.44元/股，拟发行股份数量合计为109,313.76万股。

而去年12月的方案中，向济钢集团和莱钢集团购买资产的评估值分别为133,271.85万元和246,793.86万元；以向济钢集团和莱钢集团分别发行33,739.71万股和62,479.46万股（合计96,219.17万股），发行价格为3.95元/股。

“两次重组相比，大股东山钢间接持股多增加了13094.59万股，而小股东现金对价一次比一次低，如何保护中小股东的利益？”有投资者如此质疑。

第二次重组失败时，第一创业证券分析师张文丰曾表示，失败根源在于方案缺乏吸引力。“方案本身无太多亮点，整个方案仅在上次基础上对规模作了一些变动，没有实质性的‘让利’行为，造成了股东用脚投票，使得莱钢股份随后股价出现连续下跌。”

而此次新的方案亮点仍不多，而流通股东的反对因素似乎更为复杂。但多位券商研究员均向记者表示，“即便第三次重组失败，重组方案有本质改变的可能性也不大，大股东对重组的成功势在必得。”