【编者按】4月21日，高盛在最新发布的评级报告中对新浪微博的发展前景及未来市场价值进行了详细评估，认为新浪微博价值在18亿美元至75亿美元之间，加权价值35亿美元；按现金流贴现法估值为12亿美元

　　【《财经》综合报道】  4月21日，高盛在最新发布的评级报告中将新浪股票的评级由此前的“中性”调低至“卖出”，同时将其12个月目标价由此前的78美元调高至105美元。在报告中，高盛对新浪微博的发展前景及未来市场价值进行了详细评估，认为新浪微博估值在18亿美元至75亿美元之间，加权估值35亿美元；按现金流贴现法估值为12亿美元。

　　报告分为几部分：

　　1、新浪微博社会化媒体盈利存局限

　　2、新浪微博能否成为真正的社交网络，中国的Facebook?

　　3、新浪微博盈利能力暂非重点 但系价值所在

　　4、最低估值$18亿*70%权重+最高估值75亿美元*30%权重=$35亿新浪微博

　　5、参照人人 新浪微博2012年营收为$2050万

　　6、新浪微博社会化媒体盈利存局限

　　7、投资者不用担心新浪微博的政策风险

　　以下为高盛对新浪的评级报告全文：

　　（由 i美股（www.imeigu.com） 编译）

　　高盛表示将新浪的评级调低至“卖出”是因为其股票存在不太妙的风险-回报比。在高盛看来目前新浪股价的上涨主要是因为投资者预期新浪微博将从一个社会化媒体演变成为一个非常完善的社交网络，而高盛却认为这正是新浪面临的最大挑战所在。新浪微博是社交网络还是社会化媒体将导致对其的估值有很大的不同，高盛认为，如果将新浪微博完全按照社交网络属性估值，新浪的估值将会达到每股165美元，较现价仍有16%的上涨空间。如果完全按社会化媒体估值，则每股只有79美元，较目前的价格低45%。按照社会化媒体向社会网络过渡阶段估值，则每股$105美元，比现价低26%。如果按照现金流折现（DCF）模型（只基于财务上的估值，而不是参考其他平台的注册用户数衡量）计算，则新浪微博的估值为12亿美元，合每股18美元，新浪总的估价将为70美元每股，比现价低51%。

　　高盛最新的研究显示，因为侧重于与众不同的社会化媒体元素，新浪微博很可能会成为一个弱链接的社交网络；受益于更为庞大的QQ社区和更为成熟的应用平台，腾讯朋友将成为在中国占有明显优势的社交网络。

　　尽管市场认为用户的快速增长比新浪微博本身短期的盈利能力更重要，高盛认为新浪目前的股价显示对新浪微博的估值达到了60亿美元。考虑到新浪微博面临的竞争正在加剧，高盛认为新浪目前的风险-回报比很难令人感兴趣，投资者应该更加深入地考虑新浪通过新浪微博盈利的能力。高盛参考人人网后估计新浪微博2012年的营收仅有2100万美元，到2015年会有9000万美元，这些营收主要是广告收入。

　　高盛将新浪12个月的目标价由78美元调高至105美元，主要因为高盛在以腾讯和Twitter为基准考察新浪微博的运营之后，将其估值由此前的18亿美元调高至35亿美元。考虑到新浪微博的运营成本，高盛将新浪2011年、2012年、2013年非GAAP每股收益预期分别调低了15%、13%和9%。

　　新浪微博，会突破类Twitter的社会化媒体吗？

　　高盛觉得，基于新浪对于将微博由社会化媒体平台发展成一个社交网络的战略，微博或许会发展成为另外一种弱关系的社交网络，但在社交网络市场中，腾讯已经是老大。

　　高盛此前将新浪看作社会化媒体，因此拿Twitter做参考来评估它的商业模式，盈利能力和估值。

　　社会化媒体主要是用户之间的信息分发平台，而且对于信息接收，也完全由用户所选择决定（通过“关注”的关系）。但是高盛认为，社会化媒体作为一个单向的信息传播载体，在社交、评价和盈利方面存在局限。

　　Twitter就是主要由少数人发推（生产内容），然后被众多人“关注”，这就是它作为一个社会化媒体平台的模式。高盛观察到：

　　1，根据《哈佛商业评论》（2009年6月）的报道，Twitter最活跃的10%的人产生90%的推（内容），而在社交媒体中，这10%的人只生产30%的内容；

　　2，根据Yahoo! Research 的科学家Duncan Watts 2011年3月的研究，大约50%的推，都只是由2万精英用户生产。这些精英主要是名人、博客作者和媒体工作者或者媒体帐号；

　　3，根据第三方市场调查机构（比如eMarketer）最近的报告显示，Twitter的有效用户数比官方公布的要少，到2010年只有1640万成年用户，而官方公布的是2亿。RJ Metrics 则估计2009年Twitter的活跃用户只有17%，在2007年曾高达70%。

　　社会化媒体的盈利局限

　　高盛认为新浪微博（以及其他微博）作为社会化媒体，比社交网络更难以盈利：

　　1，微博的用户互动很少，因为他们大多数是用微博服务来订阅名人的言行，或者作为一个信息采集机器。因此他们在社交游戏方面缺乏兴趣，不像社交网络那样可以通过APP提供各种道具和应用来盈利；

　　2，微博的用户更愿意使用站方标准的界面，而不会为了一个更漂亮界面支付费用；

　　3，通过移动终端访问微博的用户在增加（现在大概占40%访问量），这样导致界面更小，而限制广告的展示。而且这导致对各种APP应用的依赖更大，从而减少了赚钱的机会，如前面1所说的；

　　作为一个独立的平台，微博目前并没有明显的直接收益。高盛觉得微博对新浪的价值在于为提供提供个性化信息订阅，这有助于门户本身广告的更精准投放。新浪的品牌价值、门户访问量以及议价能力，都可能间接地从微博的巨大用户中获益。

　　新浪微博能否成为真正的社交网络，中国的Facebook?

　　关键问题

　　高盛认为，微博的盈利和价值体现在四个关键问题上：

　　微博是否将超越社交媒体平台本身的作用，不仅仅是“一对多”的沟通渠道？

　　中国能否支持多个类似于Facebook的社交网络，来满足不同的用户层次和用户兴趣？

　　新浪微博能否在面对腾讯的竞争中胜出，成为中国的Facebook？

　　新浪微博是否依然作为社交网络的另一种形式（即使不占主导地位），能够和腾讯占主导地位的社交网络（类似于Facebook在中国的作用）并存？

　　高盛认为，最有可能的结果是，新浪微博最终作为社交网络的另一种形式，仍然作为主要的社交媒体平台，具有某些浅层次的社交网络因素，但是腾讯朋友依然处于领先地位，成为中国主流的社交网络。

　　社交网络按照用户参与水平的高低来排列

　　用户是通过各种不同的网络渠道来满足自己的社交网络需求。如果把社交网络定义成促进用户互动的平台，那么高盛认为，社交网络的特色主要是以用户的参与水平为基础，有以下几个决定性因素：

　　— 用户的关系类型，决定着网络沟通的次数，比如是好友和家人，还是通过间接关系认识的朋友。

　　— 用户的联络目的，比如说维持或发展线下关系，这样使用以真实姓名为基础的网络更为有效，或者是认识新朋友、玩游戏、交流信息，这样使用以昵称为基础的网络更合适。

　　— 交流信息的数量和质量，受到关系类型和联络目的的影响。高盛认为，交流信息的次数和信息流的方向（单向或双向）越多，用户参与水平越高。

　　高盛把Twitter定位于参与水平最低的社交媒体，参与水平最高的是私人直接交流的网络，比如即时通讯。高盛认为，介于这两种水平之间的是QQ空间和类似于Facebook的社交平台，QQ空间主要由好友和家人组成，社交平台用于保持和好友家人的关系，同时保持和熟人的联系。

　　高盛认为，最理想的社交网络应该满足用户的需求，既能和大部分熟人保持松散的联系，同时维持和好友家人的亲密关系。这种社交网络允许用户获取各种信息（关注别人），同时维持自己的公众形象（吸引粉丝）。高盛认为，新浪微博尽力同时满足这个角色，腾讯也在朝这个方向努力，通过各种各样的产品，腾讯已经具有高参与水平的社交功能，但是依然缺乏新浪微博获取信息的广泛能力。

　　社交媒体和社交网络仅有一线之隔：新浪微博是具有社交网络特点的社交媒体

　　高盛认为，社交媒体和社交网络之间并没有鲜明的区别，新浪微博已经被看做是社交媒体，基于微博目前有一定的用户参与度。

　　高盛身为，微博是一个用户参与水平低的社交网络平台，因为微博主要由较弱的人际关系所组成，这些人可能从未见过对方，但是出于某些共同兴趣而聚在一起，比如说名人留言更新、具有新闻价值的事件或社会议题。

　　以社交媒体的起家微博，最初通过名人更新动态开始广泛流行，此举吸引了粉丝的关订阅和评论，进而引起他们朋友的关注。高盛对用户参与水平进行了观察，比如名人在其他用户的微博上发表评论，经常回复粉丝的留言，同时也有普通用户更新动态，在他们朋友的微博上发表评论。

　　高盛认为，尽管有些用户也关注其他朋友和熟人，但是这种松散的社交网络只是访问微博的副产品，而不是用户的主要目的。相对较低的参与程度表明，新浪微博正在逐渐成为中国主要的社交网络。

　　促进新浪微博用户的参与和互动

　　高盛认为，新浪管理层表示把微博从松散的社交网络发展成参与度更高的网络至关重要，维持用户活动，在更长时期内从社交平台实现更多价值，尤其是面对腾讯这样的微博竞争对手，腾讯已经通过QQ空间建立了参与度高的社交网络，进积极进行投资来获取市场份额。

　　在此过程中，最重要的问题是改变微博的关系类型和互动水平。这将不同于最初通过名人吸引普通民众关注微博的做法，把微博从小范围的用户扩大到更广泛的群体，促进用户的相互交流参与。比如说，新浪目前在讨论的市场营销举措，从2011年第一季度起把中小城市的用户作为目标群体。

　　高盛预计，今后几个月中新浪微博将继续推出产品和服务，来鼓励和促进更多的用户参与其中，举措如下：

　　—— 通讯工具

　　增加访问渠道，促进用户把使用微博作为每天和朋友联络的沟通工具；以实际关系为基础的即时通讯，使用直接沟通工具。中国依然广泛存在以短信为基础的网络文化，比如腾讯围绕QQ通讯平台建立的在线用户活动占据了主导地位。

　　—— 应用程序

　　给用户提供更多功能，不局限于关注和回帖，让用户在微博上更有效地获取量身定制的信息，延长用户使用微博平台的时间，提供和其他用户互动的机会。2010年7月，新浪推出了微博开放应用平台，目前有770个应用程序（127个手机程序，48个客户端软件、10个交流工具，25个网络浏览工具，9个博客插件，116个游戏，437个其他工具，比如免费电子邮件、音乐播放器、照片分享等）。

　　—— 其他社交功能

　　比如说通过地理位置服务（新浪微领地）来签到，用户可以通过微博和第三方网站同步更新评论，发表旅游评价，类似于Facebook Connect的概念。

　　新浪微博成为中国主要社交网络的障碍

　　社交网络可能占据主导地位：新浪微博分散用户在线时间，但不会取代主要的社交网络活动

　　高盛认为，网络效应和使用网络的有限时间最终将促使用户集中在主流社交网络上，围绕这类网站进行核心的社交活动，比如说美国的Facebook。高盛认为，根据以上论点，新浪微博不可能实现这个目标。

　　新浪微博并不适合所有核心的社交网络需求

　　各种各样的统计数据和传闻轶事表明，微博在吸引用户注意和在线时间方面的势头强劲。新浪宣布，2011年初微博的注册用户已经超过1亿人，高盛预计其中大约30%到40%的人为活跃用户。据艾瑞咨询的统计显示，微博从2010年初到年末从社交网站上分流了用户在线时间。

　　然而，高盛认为微博没有开创用户对社交网络的需求，因此大多数用户把访问微博作为核心社交网络活动的补充，而不是作为寻找和联络朋友的首选。高盛认为，用户把微博看做了解朋友的兴趣和活动的额外途径，而没有完全替代他们现有的核心社交网络活动。

　　高盛认为，核心/主流社交网络平台应该满足以下标准：

　　—— 这个网络能够让用户和好友保持联系，同时联络更多远方的朋友和熟人，比如说高中同学和前同事。这个网络需要足够大的规模，包括各种不同的社交圈，显现出网络效应。因为用户可以选择他们的好友，所以没有必要为多层次的群体提供多种社交网络服务。

　　—— 这个网络能让用户及时联络到所有的朋友，尽管不需要像电话或短信那样快速高效。高盛认为，这意味着必须充分培养用户习惯，让用户预计他们的朋友会经常通过网络平台来联系，这个平台必须易于使用。

　　—— 这个网络能让用户获得朋友们更全面的动态和信息。发表日志和分享照片是最耗时的活动，也最具有个人特色，对其他用户和广告商而言具有深刻见解。在用户花费的时间方面，这些信息也具有很高的转移成本，因此是社交网络中最具有价值的部分。

　　高盛认为，用户已经能够通过存在多年的其他网络平台来进行这些核心社交网络活动，比如腾讯QQ空间、人人网和开心网。新浪微博需要给用户提供充足的理由，让他们改变社交网络习惯来使用自己的平台，尽管新浪微博具有各种优势，比如名人动态和微博更新页面，但是高盛认为，这些特色不足以促使用户改变现有的网络平台。此外，新浪微博的用户相对较少，有1亿注册用户，相比之下腾讯QQ空间有5亿活跃用户，因此高盛认为，新浪微博的网络效应不够强大，没有累积重要的用户信息来实现较高的转换成本。与此同时，新浪微博还面对腾讯微博产品的竞争，腾讯同样拥有许多名人微博和容易复制的基本功能特征。

　　新浪微博在信息共享的深度和用户参与水平方面有局限性

　　考虑到新浪微博建设用户信息数据库、提高用户忠诚度、增加平台丰富性的策略，高盛认为，新浪通过让用户在线发布照片和视频，已经开始努力解决这些问题。

　　高盛认为，微博在共享信息深度方面有实质的局限性，理由如下所述：

　　肤浅的信息质量要归咎于关系类型

　　高盛认为，用户需要分享的信息数量和人际关系类型有关。这应该一分为二来看，来自名人或好友家人的生活细节会让用户产生兴趣，这些信息有助于更好地勾勒一个人的日常生活。然而，来自熟人日常生活的细节和琐事并不会让用户产生兴趣。

　　微博的内在特征让信息分享具有肤浅的一面：

　　—— 新浪微博是以昵称为基础：根据高盛的观察，许多名人在微博上通过了实名认证，但是大多数用户使用的是昵称。腾讯QQ空间当然也是以用户名为基础，但显著的区别在于，QQ空间和QQ号码相互关联，这个号码在QQ即时通讯平台上已经等同于身份号码。

　　—— 联系不平衡：大多数用户的粉丝人数并不等于他们关注的人数，这表明他们对回复信息的期望不高，尤其是使用昵称发帖的匿名用户。此外，并不是所有的好友都会登陆新浪微博，1亿用户在中国网民中的渗透水平是相对较低的，如果腾讯继续提供引人注目的、具有竞争力的同类产品，新浪微博的用户注册可能会受到影响。

　　公共微博环境不利于私人通讯

　　考虑到用户可能被鼓励分享更有深度的信息，高盛认为，微博目前存在的分歧在于，这是一个完全开放的公共平台，Facebook这样的社交网络允许用户有选择地分享私人信息。新出现的用户习惯是不加选择地广播自己日常生活中的琐事（比如，今天的午饭吃了什么），微博这样的平台方便用户不加思索地传播小道消息。然而，高盛认为，用户也想保护隐私，更有选择性地分享个人信息，这取决于他们的目标听众。比如说，用户和自己的老板分享午饭细节没有什么坏处，但是分享聚会照片可能会有不利影响。

　　高盛认为，名人在微博和Twitter这样的网站占据主要位置还有一个重要的原因，名人的私生活和公共生活的界限更模糊，他们把分享个人信息看做是维持公众形象的方式。

　　不过，高盛认为这个障碍并不是难以逾越的。微博可以引进特有功能，帮助用户在公开分享和私下发布信息之间游刃有余，比如说私人通讯体系，选择和特定好友分享信息，过滤群发功能。然而，平衡信息流动和确保充分信息对保持微博的社交媒体优势是公开的问题，维持用户友好型界面可能很棘手，尤其是提高用户利用移动设备登陆微博的份额，目前移动流量已经超过40%，导航空间更具有局限性。

　　腾讯将限制新浪微博的社交网络范围

　　腾讯定位于满足核心社交网络需求

　　即使新浪打算开发微博平台来兼容更多社交网络功能，高盛依然相信，腾讯作为中国现有的社交网络，代表新浪完全发展成社交网络的过程中难以应对的挑战。

　　—— 腾讯拥有围绕QQ即时通讯服务建设的多种平台，可以发挥网络效应，目前已经满足了主流的社交网络需求。QQIM拥有6亿多活跃用户，QQ 空间拥有近5亿活跃用户。

　　—— 腾讯在过去十年已经积累了庞大的用户信息数据库，代表了用户应用其他网络平台的转换成本。

　　—— 对于大多数用户而言，腾讯微博可能符合新浪微博作为社交媒体的作用。如果微博是限制新浪微博用户花费时间的差异因素，可能会限制新浪微博的用户参与度。已经在新浪注册的QQ用户可能会转移到更熟悉的腾讯平台，这个平台已经保存了他们的历史记录，允许他们和QQ空间、腾讯朋友、QQ群和QQ IM等平台互动。新浪和腾讯的微博注册用户都已经超过1亿人，新浪在用户活动上依然位居前列，在用户回复和评论的数量处于领先位置。新浪在商界名人方面享有持久的优势，主要归功于新浪的品牌关联度，而娱乐圈明星在新浪和腾讯微博上都很活跃。

　　腾讯朋友比新浪微博更有可能成为中国的Facebook

　　有人对Facebook造成MySpace用户活动的流失进行了比较，认为QQ空间面对“中国的Facebook”会遭受损失，而新浪微博可能成为后者。然而，高盛认为，腾讯朋友比新浪微博更有可能成为“中国的Facebook”，理由如下：

　　如果把Facebook 和 MySpace相比较，两家网站的上线时间只差几个月，分别在2004年2月和2003年8月，两家网站拥有不同的用户界面和功能特点，每家网站都尽力把自己的模式作为首选。2008年Facebook 在用户流量上超过 MySpace后（根据comScore的统计），MySpace开始引进Facebook的功能，比如好友动态等，最终重新定位成媒体/娱乐推荐门户网站。

　　腾讯在面对新浪微博的威胁时更为积极主动。

　　中国互联网企业普遍反应敏感，愿意进行调整来改变用户习惯，具有观察发达市场进步的优势，然后加以选择，把成功的功能本地化，用于国内网站。新浪把Twitter兼容更丰富功能的特色应用于微博，腾讯同样从Facebook成功应对Twitter的经验中收益，比如自动发布实时的好友动态，反思Facebook 页面作为推广企业和名人的平台功能。

　　最近有报道称Facebook和百度在中国建立合作伙伴关系，高盛认为其他企业进入市场不会动摇腾讯庞大的市场用户基础。

　　新浪微博与众不同的用户体验可能成为优势

　　反思新浪的白领社交网络理论

　　高盛重申，只有一个平台能作为主流的社交网络，来满足用户的核心社交网络需求，如果网络平台以不同的用户层次为目标来加以区分，考虑到网络效应显现和用户对朋友的选择，多个提供类似用户体验（界面、功能）的社交网络不能共同存在。

　　不过，新浪微博对社交网络的目标定位是白领人群，能够提供显著不同的用户体验，可能和作为主流大众社交网络的腾讯朋友共存。

　　这种假设表明，白领用户倾向于不同的社交网络风格；比如说，这些用户在获取信息动态方面花费的时间，可能多于发布个人信息或在线人际交往。

　　在全球其他国家，划分目标受众的社交网络已经发展成为切实可行的商业领域，即使他们没有占据主要地位，但是比类似于Facebook的平台更普遍。比如说，专业人士网络LinkedIn在全球有9000万会员，通过向雇主出售用户数据、做广告和浏览订阅来获得收入。不过，高盛预计微博不会达到LinkedIn的收入水平，该网站2009年的收入为1.2亿美元，2010年收入为1.6亿美元，因为两家网站采用了不同的商业模式。

　　高盛认为，新浪拥有利用持续优势的机会，对腾讯而言这些优势很难复制：

　　白领用户群，取决于新浪品牌定位和网站内容的功能。这一点反映在新浪微博对商界名人的影响比腾讯更大。对商界感兴趣的大众用户可能会持续访问新浪微博，来观察动态，和这些名人互动。与此同时，尽管腾讯能够吸引娱乐圈明星，但是新浪微博先入为主，在白领用户群中受到欢迎，应用功能允许在多个平台上实时更新动态，高盛认为，用户也会继续使用新浪微博获取娱乐动态。

　　门户网站品牌的影响力，取决于新浪的用户群功能，这一点反映在新浪的广告率比腾讯更高，尽管QQ.com是中国流量最大的门户网站。

　　用户依然持续重视单向的动态信息

　　2006年，Facebook首次推出“动态信息”，许多人质疑接受他人动态信息的必要性，认为此举涉及隐私问题，导致信息超负荷。动态信息此后成为Facebook的重要特征，有助于该网站当时取代MySpace的主导地位。

　　Twitter最终进一步发展了动态信息，用140个字的限制来鼓励实时更新消息，对所有用户开放了平台，包括好友和陌生人。名人用Twitter作为自我推广的新方式，促使这个平台的注册用户在2011年4月超过了2亿人（据《华尔街日报》报道）。

　　结合“朋友的智慧”和“大众的智慧”

　　用户从同事和熟人那里获取信息，但是这种获取信息的方式受到限制，局限于较小的社交圈。类似的例子还有俱乐部的休闲活动。学生们有自己的朋友圈，但是加入俱乐部的人通常有共同的兴趣，不一定是朋友关系。这些有共同兴趣的社交圈也能互相影响。

　　在微博上，许多用户与其他有关注特使兴趣和话题的人展开互动，分享信息，持续进行交流对话。与典型的社交网络相比较，那种互动通常是以现实关系为基础，而不是以兴趣团体为基础。微博用户来自各种不同的活动全资，有些人以兴趣为基础，有些人则是以真实的社交关系圈为基础。

　　高盛认为，新浪作为新闻网站具有额外的优势。新闻门户网站增加了信息共享的层次，因为新浪是专业新闻媒体，比社交媒体拥有更多高质量、条理分明、值得信赖的新闻来源，其他社交媒体由不可信的小道消息所组成（140个字的微博）。新浪可以利用编辑团队来发起和引导热门话题，促使用户进行讨论。

　　盈利能力在2011年不是焦点 但最终会决定新浪微博的价值

　　高盛认为新浪将精力集中在新浪微博生态系统构建上而非盈利上的策略是完全正确的。来自互联网产业的先例显示，只要能获得足够多的用户数量互联网产品的盈利通常都可以实现，过早过激进地取得盈利反而会吸引大量竞争对手来蚕食自己的市场份额（MySpace就是一个例子）。新浪管理层对此也非常谨慎，不急于盈利也反映了新浪对用户体验的审慎考虑，高盛认为这对新浪而言将是一个要持续面对的挑战。

　　创建一个更为丰富的生态系统将强化“护城河”

　　1. 随着互联网效应的发挥可减少对用户基础的关注

　　新浪微博的注册用户已经超过了1亿，这是一个庞大的数目，但还不能和腾讯QQ空间的5亿用户量相提并论。高盛认为新浪的管理层把更多的精力集中在了维护用户量和强化用户沟通与联系之上。用户数量的非线性增长将带来互联网效应的产生，而用户活跃度比单纯的注册用户数量更重要。

　　2. 寻找业务伙伴：链接到第三方网站

　　新浪微博生态系统搭建的一个重要部分是吸引第三方网站到新浪微博上建立链接。这种整合允许第三方网站利用新浪微博平台提供微博功能，而新浪微博注册用户也可以利用微博帐号登录第三方网站，并与粉丝分享自己的行为。原理是这样的，随着更多的第三方网站从新浪微博获得流量，新浪微博的资源、信息质量及相关性都将得到提升，而微博流量将帮助合作网站构建自己的社交网络。

　　因此，新浪在2011年将继续强化微博的销售和市场推广以说服更多的合作网站加入到新浪微博这个体系中来。随着更多微博用户用微博帐号登录，签约网站逐步构建了“护城河”，而用户的活动信息将被分享到新浪微博。

　　广告将是一个重要的营收来源；广告主在新浪微博上获取关注度

　　高盛在此前发布的报告中已经探讨过新浪通过品牌广告和搜索广告使新浪微博实现盈利的可能途径，这次高盛更加坚定的相信新浪微博将通过广告收入来实现盈利。

　　今年三月份，高盛约见了几个中国的广告代理商与他们探讨了在线广告的发展趋势，尤其是新浪微博的市场定位和盈利前景：

　　—— 微博已达到一定规模。新浪在2009年推出新浪微博，2010年10月用户数量达到5000万，2011年2月用户数量增长到1亿。广告代理商已经注意到新浪微博的这个增长，随着现在用户总量达到一定规模，新浪微博成为最有可能在短时间内将信息送达目标受众的媒体。

　　—— 用户访问微博的在线时间正在增加，包括从人人网和QQ社区等社交网站分流。根据艾瑞的数据，用户花在微博上的时间由2010年三月的760万小时增加到2010年11月的7700万小时，同期社交网站的时间份额由74%减少到62%。

　　—— 和高盛一起探讨的广告代理商认为新浪微博是中国最优秀的微博，拥有高质量的用户基础和很强的用户交互。广告代理商试着按用户情况对中国主要的微博服务商进行了大致分类，新浪微博因拥有更多的白领用户（包括许多商业领袖）而被划为高端；搜狐因为有更多的娱乐明星而被视作中端；腾讯的用户多为学生和年轻人而相对低端。从另一个角度而言，尽管新浪微博与腾讯微博有差不多的用户规模（1亿左右）但不能把它们等同，新浪拥有一个高质量的用户基础（例如白领）使之对广告主而言更具吸引力，它的用户被认为总体上更加可靠而且有一些是意见领袖。

　　—— 微博容易测量流量，因此广告商能够评估广告的效果。广告商能通过他拥有的粉丝的数量来衡量他的微博的影响力。

　　社会化媒体是努力增加用户的关注，例如广告商的关注，而不是简单地向他们展示广告。

　　即使有了关注，但从我们调研的广告代理商中了解到，他们也认为新浪微博在不影响用户体验的前提下实现盈利是有一定难度的，尤其是现行的限制付费广告目录的模式下。目前有一些广告代理商和广告业者已经开始尝试将微博作为一种免费的市场工具，例如开设官方账号，或是将微博作为一种公关渠道。他们已经发现用户经常会关注感兴趣的品牌，时常接受相关的信息、产品的更新消息和促销信息（如电子优惠券）。向诸如此类账户收费将会类似于Twitter的“Promoted account”（允许广告主在Twitter侧边栏购买广告位。Twitter会通过用户所关注账户类型，利用算法来决定是否向其推荐广告主Twitter账户。例如关注游戏的人会被推荐@xbox官方账号）。

　　未来6个月影响新浪微博估值增加的潜在因素

　　我们认为，投资者对新浪微博由社交媒体平台向社交网络转变的认识以及短期内新浪微博用户增长优先于盈利的战略是目前拉动新浪股价上涨的原因。 在未来6个月，我们认为能使新浪微博估值增加的潜在因素包括：

　　1）新浪微博用户增加，尤其是相对于腾讯，新浪微博用户数量保持着增长的势头。

　　2）新产品的推出或者产品的更新改善新浪微博用户的体验，建造微博生态系统。

　　3）用户所参与的活动增加，例如新浪微博中应用程序的增加。

　　4）合作式或者战略式的投资（或者说还缺乏）。

　　5）任何有关Twitter IPO 以及对Twitter的战略投资的消息。我们注意到，美国东部时间2011年4月15日，谷歌和微软已经就对Twitter的投资问题进行商讨，Twitter的整体估值已达到100亿美元。

　　对于新浪来说，我们预计，在2011年末之前如何实现微博盈利不是他们首要考虑的问题，新浪微博将会继续打造其生态系统。但考虑到投资者对2012年的期待，以及外界对新浪微博更为具体的盈利计划不断增加的期望，我们认为，新浪微博的估值将会对新浪的估值和其2011年第三季度的股价走势起到非常重要的作用。

　　我们对于新浪微博的估值在18亿美元（纯粹的社交媒体平台）元至75亿美元（纯粹的社交网络）之间。对于18亿美元的最低估值，我们认为，受腾讯对其所施竞争压力不断增加的影响，新浪微博将可能会被限制成为一个社交媒体平台，很难使自己转变成为一家居于垄断地位的主流社交网络。

　　我们将新浪12个月的目标股价定为105美元，并给予新浪微博35亿美元的估值。35亿美元的估值是我们按不同权重将最高和最低估值相加所得，其中最低估值的权重为70%，最高估值的权重为30%。因此，35亿美元估值=18亿美元最高估值*70%+75亿美元最高估值*30%。

　　新浪微博最低估值——18亿美元的社交媒体平台

　　我们之前对于新浪微博的估值都是基于对其最低估值之上，并且这一估值是通过与Tiwtter相比得出来的。2011年，新浪微博用户群为1.8亿，Tiwtter为3亿。同时，由于新浪微博生态系统发展不够成熟以及中国居民收入水平偏低，再给新浪微博40%的估值折扣，这样算下来就得到了18亿美元的答案。

　　但我们认为现在新浪微博相对于Tiwtter正在走差异化的路线，而且它具备了获得更多的盈利渠道，原因有以下几方面：

　　1）新浪微博通过鼓励多对一的社交互动。从这点看，它更像一个社交网络。而Tiwtter的社交互动方式主要是一对一。同时，新浪微博上还提供了即时通讯、发送私信、便捷评论、照片和视频分享等功能、这些都增强了社交网络上的互动性。

　　2）新浪门户网站有利于丰富微薄内容，而且效果是双赢的。新浪门户网站为其微博输送大批用户，反过来，微博也可向新浪门户输送网络流量，这一点有别于Tiwtter。由于新浪可以为微博用户提供专业的新闻和视频以及用户生成内容，因此用户花在新浪微博上的时间可能要比在Tiwtter上的时间多，新浪凭借这一优势可将用户留在其微博上。 尽管Tiwtter上的用户也可以通过Tiwtter来获得新闻，但这些新闻并不是他们获取新闻的主要来源，只是一种补充，因此这一情况可能会导致Tiwtter上的用户流量减少。

　　3）对于Tiwtter来说 ，由于缺少外部门户网站的支持，它必须更多的依赖Tiwtter服务上面的直接广告。到目前为止，Tiwtter的主要收入来自广告和第三方应用软件（采取营收分成模式）。

　　新浪微博最高估值——75亿美元的社交网络

　　我们对新浪微博所作的最高估值是基于我们对新浪微博跟腾讯的对比结果。我们将新浪微博定格成一家100%的社交网络，同时拥有跟腾讯社交平台上向匹配的用户参与水平。 因此，想要得到新浪微博估值就必须测算出腾讯用户社区的估值。我们采用了两种方法来测算腾讯用户社区估值：

　　1、假设腾讯用户社区流量使腾讯所有业务收益

　　我们认为，腾讯不光直接受益于强大的qq社区（如出售虚拟物品），同时，qq社区以间接的方式为腾讯门户、广告、在线游戏，移动增值业务带来流量。 相同地，新浪核心的门户业务也受益于其微博。将腾讯社区估值设定为新浪微博估值的标杆，我们假设腾讯没有用户社区（在这种情况之下，其社区互联网增值业务将不会存在），那么腾讯其他业务来的估值是网易目前25倍市盈率的估值。因此我们对于腾讯用户社区的估值为171亿美元。

　　我们认为 ，网易业务是腾讯剩余业务比较合适的替代目标，原因有以下几方面；

　　1）营收贡献：网易88%的营收来自网游，10%来自广告，1%来自移动增值业务。剔除基于社区的增值服务，腾讯2011年营收为136.73亿元人民币，其中70%来自网游，10%来自广告，30%来自移动增值业务。

　　2）相似的市场地位：网易是一家领先的游戏运营商（自主研发和授权代理），并同时为中国第四大门户网站，拥有规模比较小无线增值业务。 就门户网站而言，腾讯用户跟网易用户有相似之处——主要为寻找娱乐的年轻人。

　　这样算出的170亿美元腾讯用户社区估值和目前480亿美元腾讯市值（截止2011年4月18日）也说明市场对于腾讯用户社区的估值为310亿美元。

　　这种方法可能会低估腾讯用户社区的估值，因为对于腾讯在没有用户流量的情况下到底能赚多少钱的预期是缺乏可信度的。

　　2、业务分拆替代法

　　我们可以通过将腾讯不同业务置于其对手身上，从而对腾讯社交网络平台进行估值。 网游（网易2011年15倍的市盈率）、 广告（新浪2011年30倍的市盈率）、移动增值业务（腾讯2011年10倍的市盈率）。这么算下来，腾讯基于互联网增值业务的估值为290亿美元左右，这一部分收入主要来自用户社区。

　　新浪微博用户社区可能是腾讯用户社区规模的四分之一， 我们将价值300亿美元的腾讯用户社区定为对新浪微博估值的标杆来分析：

　　1）腾讯qq活跃用户在2010年末达到6.48亿，新浪微博注册用户在2011年2月达到1亿。在2011年末，我们预期腾讯qq用户数量将增加16%至7.5亿， 新浪微博用户数量将会达到1.8亿，为腾讯的四分之一。根据CNNIC提供的数据，我们注意到，腾讯活跃用户数量比中国4.57亿互联网用户数还要多，这可能主要是存在一个用户持有多个qq账号的现象。因此我们预测，qq用户数量在2011年的增长速度要慢于我们对于整个互联网用户数增长预期速度。

　　

　　（上图为腾讯QQ2004年-2010年活跃用户的增长情况）

　　（上图为新浪微博从09年11月-2011年2月用户的增长情况）

　　2）我们估计腾讯和新浪微博每个用户的经济价值是相似的。尽管腾讯已建立了比较成熟的生态系统—— 通过广告、出售虚拟物品和游戏来从用户身上获取收入， 但腾讯的用户包括了大批的学生和2、3线城市的低收入人群。新浪微博上面的用户主要是1线城市的白领。腾讯可以通过自主研发的游戏来向qq用户收取费用，但新浪也可以将微博上面用户生成的内容通过公开展示的方式货币化，而这是腾讯qq所办不到的。

　　300亿美元腾讯用户社区估值，如果按四分之一来算，我们得出的新浪微博最高估值应该为75亿美元，原因包括：

　　1）腾讯的用户是活跃的 ，而新浪的用户是注册的。

　　2）网络效应的力量与用户规模不呈线性关系。一个四倍的用户群可能产生多于4倍的网络效应，这是因为用户之间存在着很强的关联性。

　　新浪微博估值权重——三七开

　　我们提高了对新浪微博估值，同时我们也将新浪12个月的目标价由78美元上调至105美元。我们按不同的权重，结合了新浪微博的最低估值和最高估值，得出的结果是35亿美元，其中最低估值的权重为70%，最高估值的权重为30% 。原因有以下几方面：

　　1）新浪微博由社交媒体向社交网络转变的进度还处于早期阶段。

　　2）新浪微博能否成为一家真正的社交网络，我们还不敢下结论。

　　3）我们很难去追踪新浪微博由社交媒体向社交网络转变的进度。

　　我们相信新浪微博在其演化过程中将会融入更多的产品和功能，这也使得我们假如增加对其最高估值的权重，将会带来更大的风险。

　　我们同时在下面中展示了不同权重的敏感性（股价为4月19日的收盘价）。

　　1）如果新浪微博能成为100%的社交网络，我们将会把新浪的估值提高至每股165美元（16%的溢价）。

　　2）另一方面，我们105美元目标股价也存在着26%的折扣。

　　3）如果新浪微博成为100%的社交媒体，我们对其估值为每股79美元（45%的折扣）。

　　4）按现金流分析法（主要看财务而非用户），我们对于新浪微博的估值为12亿美元（每股18美元），或者新浪每股80美元。

　　从2012年起的财务数据，高盛将微博的营收贡献并入新浪营收预期。高盛试图根据现金流贴现模型对新浪微博进行估值，而非根据它的用户基础规模。新浪从未披露其微博业务的财务数据，高盛的假设是建立在可能的营收及运营成本，因此高盛的估值带有较大程度的不确定性。

　　高盛预期2012年新浪微博的营收达2050万美元，2015年有望增加至9000万美元

　　营收模式：广告+应用

　　高盛预期新浪微博将通过广告和应用业务产生收入。

　　广告业务：高盛预期在微博页面上可以进行显示广告、内容关联广告和效果广告（包括微博搜索）。关键影响因素包括微博用户增长率、内容关联及搜索广告技术的发展情况。

　　应用业务：新浪有30%的营收份额来自第三方微支付应用。关键影响因素包括用户对应用的接受程度以及应用的数量和类型。例如，社交游戏更容易为公司带来收入。

　　参照人人

　　高盛认为近期递交上市申请的人人是新浪微博很好的参照对象。截至2011年3月，人人的活跃用户数量达1.17亿；2011年3月，人人的独立登录用户数量为3100万。

　　2010年，人人营收达7650万美元，主要业务及营收情况如下：在线广告业务营收为3200万美元，占比42%；在线游戏业务营收为3440万美元，占比45%；其他互联网增值服务业务营收为1010万美元，占比13%，含团购网站糯米网、人人开放平台应用及VIP会员。

　　高盛假设新浪将通过微博的广告及应用获取收入：

　　广告业务：2009年新浪的广告主数量为1300家，2012年有望增加至1500家。高盛预计新浪可以对其中30%的广告主（即310家）进行交叉销售，每家广告主在微博上的广告支出约为门户网站的20%（即6.3万美元）。参照人人，2010年的广告主数量为248家，平均广告支出为12.9万美元。尽管新浪微博具备较好的用户特征（高收入白领），广告商对社交网络的了解也在逐渐加深，高盛预期广告主在新浪微博上的广告支出将低于人人水平。因此，高盛预计2012年新浪微博广告业务的营收为1890万美元，复合年增长率为65%，2015年有望增加至8520万美元。

　　应用业务：鉴于目前较低的用户活跃程度，高盛对微博应用业务收入采取了保守预期。高盛假设，新浪微博的注册用户中只有1%会购买应用服务，每个应用的价格为人民币15元（接近QQ会员价格）。那么，2012年新浪微博应用业务预期收入为160万美元，2015年有望增加至510万美元。参照人人， 2010年该公司从第三方应用收入分成中获得了350万美元。人人的应用平台拥有180款应用，游戏应用超过120款，其余是实用性应用。高盛观察到，依据活跃程度排名，最流行的10款游戏均是游戏应用；最流行的应用“人人聚会”拥有240万用户。通过比较，尽管新浪微博的应用数量更多，但其游戏应用数量较少且受欢迎程度较低。高盛认为，游戏应用能给公司带来更多收入。新浪最流行的应用是一款音乐播放器，拥有96万用户。

　　综上，高盛预计2012年新浪微博的营收为2050万美元，2015年有望增加至9000万美元。

　　依据现金流贴现法，新浪微博估值为12亿美元

　　根据现金流贴现法，假设加权平均资本成本为12%，高盛对新浪微博的估值是12亿美元，即17.7美元/ADS。

　　高盛注意到，参照人人与依据现金流贴现法得出的估值结果有很大差异。高盛提醒投资者，其新浪微博估值结果带有较大不确定性。

　　投资者不用担心新浪微博的政策风险

　　高盛表示，一些投资者可能会担心新浪微博的政策风险，因为微博经常被用作向个人实时传播信息的平台，尤其是考虑到近期中东和非洲发生的抗议等事件可能会触动中国的敏感神经。

　　新浪有足够的经验在这种高度监管的环境下运

　　但是高盛认为关于这方面的担忧是多余的。新浪作为中国的领先的新闻门户网站运营已经超过了十年，期间媒体行业和新闻内容一直被高度监管，新浪有足够的经验在这种高度监管的环境下运营。

　　新浪微博的运营成本降低新浪的EPS预期

　　考虑到新浪在2011年对微博项目的投资，高盛预计微博的运营成本会降低企业每股收益，企业盈利将会较2010年同期下滑16%。

　　新浪2010年第四季度财报中宣布计划进行大规模投资，预计在2011财年对于微博项目的投资将达到6000万美元，高盛在研报中认为新浪管理层并没有足够的成本敏感性，实际该项目投入可能超过这一数额。

　　主要投入领域包括：

　　员工增加：高盛预计新浪研发、销售两个部门将在2010年底3500名员工的基础上至少再增加1000人。微博带来企业营销目标的转型使得企业需要雇用更多的应用程序开发人员以及签约更多的网站合作伙伴。

　　营销活动：新浪为增加微博品牌知名度和注册用户数量，从2011财年第一季度（中国农历春节假期）开始已经增加在中国二、三线城市营销活动投入。重要的是，这部分投入新浪获得的注册用户并不是人口统计学上核心区域人口。

　　基于预期新浪2011年在微博项目成本上的较大投入，高盛已经将新浪2011年non-GAAP下盈利预期调整为同比下降16%，对于2011、2012和2013未来三年non-GAAP下摊薄每股收益预期分别调降15%、13%和9%。