【编者按】作为一家要上市募资的企业，利步瑞其实并“不差钱”，不仅负债率低，而且还年年向股东巨额分红。

4月22日，中国证监会发行监管部发布公告，称上海利步瑞服饰股份有限公司（首发）（下称利步瑞）未通过2011年第79次发行审核委员会审核。

利步瑞主营国际品牌服装的 ODM 生产和销售，产品外销比例超过90%，拟在深交所中小板发行3000万股，募集资金32925万元，用于服装生产线技改。

作为一家劳动密集型服装纺织行业，利步瑞的“PO故事”却很高科技，招股书财务数据显示，公司凭着对ODM、快速响应、柔性多品种服装敏捷制造的优势，创造了利润率为同行业可比上市公司数倍的业绩神话。

然而，记者调查研究发现，利步瑞优良的业绩表象之外，其IPO被否还涉及到上市融资动机不足，核心竞争优势难以持续、单一市场客户严重依赖等深层问题。

不差钱的IPO

2008年、2009年，利步瑞两年净利润累计1.18亿元，累计现金分红达9765万元，现金股利分红占净利润总额的比例高达82.4%。既然公司技术改造升级存在制约，那么，利步瑞的实际控制人为什么把资金慷慨分红，而不是用于企业的技术升级改造？

其招股说明书显示，2008――2010年，母公司资产负债率逐年降低，分别为13.43%、23.67%、9.18%。相对于高达数亿元的营业收入而言，其财务费用仅为一两百万元，最多时的2008年也仅为404万元。

更为奇怪的是，通览利步瑞三年的资产负债表，截至每年的12月31日，无论是合并资产负债表还是母公司资产负债表，相应的短期借款、长期借款金额居然年年为零。

而公司现金流量表也显示，报告期内，筹资活动产生的现金流量净额分别为-5，981.86 万元、-4，685.20 万元和-5，490.00 万元。

对此，利步瑞的解释为，公司始终坚持采取谨慎稳健的财务政策，积极贯彻实行全面预算管理，对资金实行严格高效的管理控制，根据公司实际生产经营情况，将自有资金归还银行贷款，降低财务费用。

而利步瑞的“不差钱“远不止于此。在2008――2010年，公司每年都向股东巨额现金分红。

2008 年，利步瑞按照每股 0.475 元进行分配，分配现金股利总额为 4275万元。2009 年，按照每股 0.61 元进行分配，分配现金股利总额为 5490万元。

2010年，子公司上海瀚采向母公司利步瑞分配金股利总额约为 11，93万元。

2008年、2009年，利步瑞两年净利润累计1.18亿元，累计现金分红达9765万元，现金股利分红占净利润总额的比例高达82.4%。

作为一家要上市募集资金进行生产线技改的公司，利步瑞及其子公司的慷慨分红令人艳羡之余也很令人疑惑。

而更为蹊跷的是，子公司上海瀚采向母公司分红1193万元之举。

上海瀚采责利步瑞的面料的采购、开发，这家公司的收入利润主要来源于同母公司的关联交易，若将关联交易扣除，公司则没有利润可言。

利步瑞仅有披露的上海瀚采2007年1-9月财务数据显示，扣除关联交易后，上海瀚采的营业收入从3957万元变为41.6万元，净利润从755.9万元变为-31.8万元。

但就是这样的一家子公司，居然在2010年为母公司提供了高达1193.8万元的现金股利分红。

由此观之，利步瑞绝对是一家极不差钱的公司，那么为什么还要上市融资呢？

在论证公开发行股票并上市必要性时，利步瑞强调，公司现有产能严重不足已成为公司发展的瓶颈，为保持现有的业务分布和客户构成，公司每年不得不放弃部分订单。

据介绍，目前公司实际产能约为550 万件标准件，但2009 年实际产量已经超过700 万件。其中虽有2009 年生产款式复杂程度下降的原因，但产能的不足已严重制约公司的扩张速度，公司被迫放弃了部分高质量订单，造成业绩无法进一步提升。

在谈及公司面临的主要困难时，利步瑞同样声称，由于公司处于高速发展的成长阶段，现有融资方式单一，主要通过自身积累以及银行借款来满足发展所需，融资渠道相对单一，受银行信贷政策以及自身资产负债率制约等因素的影响，产能的进一步扩大以及技术改造升级受到了一定的资金制约。

既然公司技术改造升级存在制约，“尽快做大、做强、做精”又为公司的发展目标，那么，利步瑞的实际控制人为什么把资金慷慨分红，而不是用于企业的技术升级改造？

既然目前公司发展急需长期资金，发展前景良好，利步瑞的实际控制人为何要用发行上市来获取发展资金？难道真的是如其所言，发行上市是为了降低公司的财务风险？

一个每年年末长期借款、短期借款均为零，资产负债率不足10%的公司，到底有什么样的财务风险急需降低呢？

核心竞争力难以持续

如果仅从上市前三年的财务报表看，利步瑞是一家盈利能力超强、业绩迅速成长的中小型企业。

2008――2010年，利步瑞营业收入分别为 424，683，128.31 元、476，045，343.08 元、644，381，146.88 元，年均复合增长率达 23.18%；销售净利率分别达到 12.25%、13.96%和 12.92%；年人均产值超过 3 万美元，经营效率处于行业领先水平；基本每股收益达0.58元、0.74元、0.92元，年均复合增长率达16.6%。

尤其是可比上市公司金飞达（002239）、 江苏三友（002044）相比，利步瑞外销毛利率年年高出同行业上市公司销售毛利率1.5倍以上的优秀表现着实令人称奇。

金飞达、 江苏三友同为OEM、ODM的服装生产企业，两家公司2009年外销比例分别达到 97.65%和 82.90%，金飞达的出口市场主要集中在美国，江苏三友的出口市场主要集中在日本。

但这两家公司的销售毛利率、销售净利率仅相当于利步瑞盈利水平的三分之一多。那么，利步瑞到底凭什么创造了盈利能力数倍于同行业可比上市公司的奇迹呢？

利步瑞在其招股说明书中称，公司以“快速响应和多批次、多品种、小批量服装同时生产”为特征的“大规模定制化”生产经营模式，重点承接国外知名品牌服装的各种“小批量、急交货、高难度”的订单业务，单笔订单批量集中在5万件以下，交货周期稳定控制在 30 天-90 天内；基于柔性多品种服装敏捷制造”核心能力，摆脱了行业中普遍存在的“大批量、低附加值、低价格”的低端经营模式和对客户的依赖，进而订单利润率始终维持在较高的水平。

但快速响应、柔性多品牌服装敏捷制造绝非利步瑞独家专有，以快打慢为服装出口外销企业业通行的运营模式。

以江苏三友、金飞达为例。于2005年5月上市的江苏三友，早于上市之际就已完成了服装生产线柔性改造，将原来3个月的交货期缩短至20天；金飞达在2008年5月上市，同样在上市之际完成了生产线柔性改造，订单交货期业已提升至7-20天。

单纯从对国际服装品牌订单的快速响应能力看，利步瑞平均30天―90天的交货期要大大逊色于金飞达、江苏三友的快速交货能力。

由此观之，快速响应、多品牌服装敏捷制造绝非利步瑞盈利能力显著异常于同行业平均水平的真实原因。

深入研究分析发现，利步瑞的超强盈利能力在很大程度上与其享受的巨额出口退税有关。

2008年――2010年，利步瑞收到的税收返还现金占利润总额的比重分别为66.3%、46.4%、55.9%。

但蹊跷的是，伴随着营业收入的快速增长，利步瑞收到的政府税收返还金额却呈现了不十分规则的变化。

2009年，公司营业收入同比增长了12.9%，而收到的增值税出口退税返还却同比下降了近1%，而到了2010年，公司的营业收入同比增幅仅有35.3%，但收到的税收返还却大增了50%。

联想到公司利润的主要来源及其业绩增速逐年加快的成长势头，税收返还的异常变动让人无法不对其财务数据质量心生疑虑。一旦出口退税政策出现重大不利变化，公司超强盈利能力的可持续性能否持续还是未知之数。

值得关注的是，利步瑞在上市前，因使用虚开增值税发票，曾遭到税务行政处罚。

2008 年 10 月，公司子公司上海瀚采接受常州德光纺织有限公司（下称常州德光）虚开的增值税发票 1 份，发票金额 62，200 元，税额总计 9，037.61 元，已在 2008 年 10 月份申报抵扣。

2010 年 11 月 17日，上海市浦东新区国家税务局出具沪国税浦稽罚一［2010］93号《税务行政处罚决定书》，对上海瀚采处以补税 9，489.50 元，加收滞纳金 2，945.28 元，罚款 9，127.99 元。

利步瑞称子公司是在不知情的情况下接收了虚开的增值税发票。

不过记者调查发现，常州德光虚开增值税发票为当时的一个重大大骗税案件，不止利步瑞的子公司受到了牵连，常州当地多家公司因此被税务部门处罚。

据处罚结论，那些受处罚企业对虚开的增值税发票均为事先知情 ，按票面金额票面金额6.8%--7%支付手续费的方式向常州德光购买发票，以达到够抵扣税款、少缴增值税之目的。

此外，利步瑞高调宣称的“快速响应部队”优势也在发生着微妙变化。

目前，公司的员工人数为 3，211 人，其中具有三年以上工作经验的员工为 2，062 人，五年以上人数为 1，668 人，十年以上人数为 1，202 人，这被利步瑞视为在行业内的明显竞争优势，并借此打造了深度开发服装产业链价值的“快速响应部队。”

而其历年在职员工人数变化显示，利步瑞的快速响应部队已开始呈现小幅萎缩之势。

2008―2010年，利步瑞在职员工人数分别为3211人、3193人、3162人，快速响应部队逐年减员。

按照其历年支付给员工的现金流和当年在职员工数量计算，快速响应部队的月均工资虽然逐年上升，尤其是2010年，人均工资同比大幅上升了39.5%，但每月3388元的工资水平在劳动力市场并不具备太大的竞争优势，因为这里面包含着管理人员、核心技术人员等高工资人群收入，如若将这部分高端人群工资影响剔除，则一线生产技术员工的工资则要更低。

在新劳动发实施劳动力成本显著提高和国内用工荒的大趋势下，暂且不考虑人民币升值、出口退税政策不稳的影响，单单提高待遇、稳定快速响应部队就会对其目前超人般的销售毛利率、销售利润率形成拖累。

市场环境重大逆转

上市前三年，利步瑞的客户高度集中，报告期内，前五大客户销售收入占主营业务收入比重达到 82.44%、79.69%和 88.70%。其中，向 Marubeni（丸红商社）的销售金额占总销售额的比例从2008年的9.59%急升至2010 年的 63.79%。

与此同时，报告期内向日本出口占业务收入的比重分别达到 19.38%、44.94%和 64.35%，对日本市场的依赖性逐年增强。

然而，天有不测风云，2011年3月11 日，日本东北部发生里氏 9.0 级大地震，对日本经济造成的重大冲击显而易见。

尽管利步瑞认为，受地震影响，集中在东北部的日本国内服装生产厂商大面积关停，   迫使原本在日本本土生产的大量订单转移到其他国家进行生产，对包括利步瑞在内的向日本出口的中国服装企业构成利好，有助于中国企业对日出口竞争地位的进一步增强，但是业内人士对其出口高度集中日本市场、过度倚重大客户Marubeni（丸红商社）的现状心存忧虑。

业内人士的看法是，公司声称的日本地震后获得的订单并未出现下滑，且进一步呈现“小批量、急交货、高难度”的趋势，这只是短期现象。随着大地震对日本经济长期负面影响的逐步显现，日本市场对服尤其是国际知名品牌高端服装的需求必然面临无可避免的冲击。

业内人士指出，公司所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，其持续盈利能力有可能构成重大不利影响，或许此为利步瑞IPO被否的重要原因之一。