【编者按】自2008年以来，共20家新三板企业通过了上市的股东大会决议，但目前上市成功的只有5家，成功率仅为20%。
你方唱罢我登场。11月29日，东土科技公告，公司首次公开发行股票并在创业板上市申请已获证监会受理，其股份自11月30日起暂停报价转让。
这是其第二次向创业板发起冲击，亦是新三板公司转板潮的第20个案例。
此前的11月25日，另一家新三板公司合纵科技的创业板上会之旅刚以折戟告终，成为今年以来首个上市被否的新三板公司。
事实上，除上会被否之外，今年以来，已有星昊医药、海鑫科金、双杰电气3家新三板公司撤回创业板上市申请，“主动”暂停其上市进程。
据记者统计，自2008年以来，共20家新三板企业通过了上市的股东大会决议，占比超过99家新三板挂牌企业的五分之一，但目前上市成功的只有5家，成功率仅为20%。
这与去年85%的IPO过会率相去甚远，“即使将预审40%的淘汰率算上，20%的成功率也不得不说是算低的。”一位投行人士介绍。
原因何在？
出资不实系头号硬伤
今年以来，3家“主动撤回”上市申请的新三板公司为星昊医药、海鑫科金、双杰电气。
“一般说来，主动撤回申请的企业，都是预审发现硬伤，短期内没法解决，只有撤回。”某券商投行人士介绍。
记者发现，上述3家企业中的2家——海鑫科金、双杰电气的“硬伤”均指向同一问题——出资不实。
海鑫科金股份报价转让说明书显示，2001年6月26日，公司股东会同意将公司拥有的非专利技术评估值1500万元记入资本公积，并以资本公积转增股本899万元。公司注册资本由101万元增至1000万元，其中无形资产占比89.9%。
海鑫科金报价说明书显示，1500万元评估值计入资本公积后，于当年转增一部分为股本，其余部分随后年份转增，分到各股东手中。
“这里玩了一个把戏，先将公司拥有的无形资产计入资本公积，随后以转增方式送给股东，看起来像是分红送股，兜了一个圈子，但归根结底还是以公司无形资产向公司增资。”对此，一位资深证券律师表示，“这种行为已涉嫌虚假出资。”
双杰电气出资也存瑕疵，虽采取了补救措施，但囿于相关监管规定，其转板上市至少需一年后才可见端倪。
双杰电气报价说明书显示，2007年6月8日的股东会决议同意赵志宏、周宜平、陆金学、李涛和魏杰以共有非专利技术出资入股。该技术经评估确认其价值为4824.74万元，其中4800万元增加实收资本，其余24.74万元增加资本公积。而当时双杰配电的注册资本不过3000万元。
现行法律框架下，非专利技术多由公司经营发展过程形成，所有权到底属于公司还是个人没有定论。而双杰配电数位股东无形资产增资还“狮子大开口”，无疑为未来上市埋下“定时炸弹”。
注意到这一“硬伤”后，双杰电气于2008年9月采取补救措施，完成4824.74万元的减资程序。
“这种问题只要纠正，就可以立马在新三板挂牌，但若要公开发行上市，对于
出资不实比例在50%以上的，至少要在纠正问题后经营满三个会计年度。”某券商代办股份转让部负责人称。
因此，至迟于去年4月份提交创业板上市申请的双杰电气，“主动”撤回IPO申请就在情理之中了。
这一点也从成功上市的企业身上得到印证。在5家成功上市的新三板企业当中，仅有佳讯飞鸿（300213.SZ）一家存在出资瑕疵，但其在完全解决这一问题之后，成功上市。
佳讯飞鸿招股书显示，2004年10月，公司注册资本由500万元增加到1000万元，新增的500万元，由二十二名股东以非专利技术增资。由此，佳讯飞鸿非专利技术出资比例达到50%。
2007 年，在上市辅导期间，辅导机构认为该项非专利技术与生产经营相关，不排除利用了公司的场地和办公设备甚至公司的相关技术成果，认定为业余发明理由不够充分，因此出资存在瑕疵，应予以补正。
由此，2007年底，佳讯飞鸿股东以现金增资方式予以改正，并获中介机构认可，于2011年5月5日成功在创业板上市。
“出资不实比例超50%的，需改正后运行满三个会计年度，20%到50%之间的，需改正后运行满一个会计年度，20%以下的补足即可。”业内人士介绍。
出资不实比例为50%的佳讯飞鸿可谓“踩点”，从严需在改正后3年方可上市，从宽则1年即可，而现实是佳讯飞鸿等待了两年半，接近从严标准。
新三板PE泡沫
2010年以来，新三板挂牌公司定向增发风起云涌，增发市盈率动辄在20倍以上，甚至有中海阳以57.3倍市盈率高价增发，7家意向认购的机构投资者当中，仅有1家宣布放弃，其余6家全盘照收。
而双杰电气在冲击创业板遇挫之后，即于今年9月30日抛出定向增发方案，计划增发市盈率达25倍。
“冲着转板来投资新三板，那叫不懂新三板。”某券商代办股份转让业务部老总认为，新三板的投资价值在于扩容改革以后。
但事实上新三板企业上市通道与其他企业并无二致，而除了出资瑕疵这一“通病”之外，由于其多处于发展早期，各种状况也层出不穷。近期上会被否的合纵科技就是一例。因专利侵权，合纵科技于2010年1月启动的上市搁浅，而至迟于今年11月25日才迎来上会之期，仍以失败告终，历史“不清白”被认为是失败主因。
代办股份转让系统历史成交信息显示，合纵科技历史成交均价为5.86元，而在2010年4月5日因冲击创业板上市停牌之前的三个月，合纵科技成交价格均在10元上下，最低亦有9元，摸高则至13元。
此次上会失败之后，11月30日，合纵科技恢复报价的第二个交易日，出现第一笔成交，价格已回落至6.5元，成交30000股。
而此前通过定向增发潜伏合纵科技的“民建系”风投——中国风险投资有限公司和新三板PE大鳄刘龙九控制的上海天一投资咨询发展有限公司，离暴利退出的预期无疑更遥远了。
