于昨日进行网上路演，并在今日开始申购的佛慈制药，想要在资本市场上顺利融资，恐怕还要经得起更多考验。而在过去的18年中，佛慈制药也已经五度冲击资本市场，并最终取得成功。

  12月12日，被誉为“史上最执着IPO样本”的兰州佛慈制药网上路演，董事长贾朝民、财务总监郑宝庆等高层与投资者进行了3个小时的交流，在此之前的12月7日，一封联名举报信也将矛头指向即将挂牌上市的佛慈制药。

  这份声称为佛慈制药内部员工——兰州佛光工贸有限公司股东的举报人，因在佛慈制药整合佛光工贸过程中利益受损，遂向《第一财经日报》记者举报佛慈制药在上市过程中涉嫌包装利润等诸多问题。

  1 避免土地回收而上市？

  作为兰州市一家老字号中药企业，佛慈制药的历史可以追溯至1929年在上海创办的上海佛慈大药厂股份有限公司，1956年为支援大西北建设，由上海迁至兰州。几经演变，佛慈制药如今即将出现在A股市场上。

  佛慈制药招股书显示，公司拟发行2020万股，计划募资2.45亿元，而募集资金仅有一个用途——全部用于“扩大浓缩丸生产规模技术改造一期项目”，而这也是举报材料中的一个焦点。

  举报材料中称，在2006年兰州市工业企业“出城入园”中，佛慈制药也在安宁区征地300多亩开展技改项目。

  佛慈制药网站上2007年3月21日， “扩大生产规模易地技术改造项目”已被兰州经济开发区批准立项,于2006年11月签署了征地326亩的开发协议，并支付了2000多万元的土地出让金。

  据佛慈制药网站介绍，佛慈安宁医药工业园项目，总投资5.89亿元，项目拟分二期三年建设完成，建成后将拥有年产240亿粒浓缩丸的生产能力，项目设计年销售收入12亿元，将成为国内最大的中药浓缩丸生产基地。2009年10月18日，佛慈“扩大浓缩丸技术改造项目”正式破土动工。

  上述举报称，这个工程建设虽然已经开始，但由于缺乏建设资金，项目工程进展极其缓慢，土地基本接近闲置标准。国土资源部则于2007年9月12日起频频向地方下发关于加大闲置土地处置力度的通知,要求各地加快处置利用闲置土地。

  根据举报人的说法，这给佛慈制药带来了压力。

  佛慈制药在招股说明书中也披露，为抓住机遇，加快项目建设，发行人（佛慈制药）已于2010年5月启动了募投项目建设，截至2011年6月30日，已经投入2960.88万元，募集资金到位后，先期投入资金将予以置换。

  按照佛慈网站上对安宁浓缩丸项目规划中拟投入金额计算，本次成功融资后，上述项目尚有3.44亿资金缺口。假如全部通过银行贷款解决，按照目前银行市场约8%的年利率融资成本初步计算，则每年需要付出约2750万元利息费用。但报告期内，佛慈制药年营业利润也只有3000万左右。

  12日，本报记者以投资者的身份在中小型企业路演网上向公司询问“扩大浓缩丸生产规模技术改造”项目总投资是否为5.89亿元。郑宝庆未直接承认，只是证实本次募投项目是一期项目，如募集资金总额低于一期项目资金需要额，不足部分由公司自筹资金解决；如超过，多余部分将补充流动资金。对于二期项目资金来源则未予回应。

  2 高毛利率从何而来？

  在举报信中，举报人亦称“土地使用权、房屋建筑物是佛慈最值钱的资产”，并直指佛慈制药其他不动产硬件等设备老化。国家又出台了新版的GMP标准，企业的厂房与之相去甚远。

  对于设备老旧一说，公司数位高层在网上路演时也并不讳言。他们告诉投资者，设备投资占了本次募投资金使用很大的比例。未来设备选型将在满足生产需要的前提下，主要选用国产先进设备； 选用便于清洗及操作维护、符合GMP要求的设备；以及选用高效节能的新设备；并且关键设备将实现机械化、自动化。

  而前些年对佛慈安宁医药工业园项目的投入和今年以来药材成本涨价等多个因素令佛慈制药日子并不好过，这令佛慈制药动足了脑筋。

  根据财富证券对医药行业2011半年报统计发现，医药行业毛利率普遍下降，主要原因是受到产品价格下降与原材料成本上升的双重挤压。

  佛慈制药却似乎“置身事外”。报告期内，佛慈制药的综合毛利率分别为40%、38%、36%、36%。其中，佛慈制药的主打产品六味地黄丸的毛利率更是逆市上升，由2010年的53.19%上升到今年上半年的53.59%。

  佛慈制药的高毛利率之说也与招股说明书原材料采购描述存在矛盾。招股书显示，今年上半年，在佛慈制药的17种主要原材料中，有16种药材出现上涨，其中采购量排名前三的山药、地黄、白术的采购价涨幅分别为1.32%、22.02%、35.83%。

  然而，其主要产品售价却未出现大的变化：以占销售收入35.67%的六味地黄丸为例，其产品售价仅从2010年8.20元/公斤上涨到今年上半年的8.21元/公斤，涨幅仅为0.12%。

  对此，郑宝庆回应称，首先这是因为佛慈制药近几年来持续调整产品结构，向盈利水平较高的优势产品集中，尽可能提高公司盈利水平；其次，公司制定了完备的内部控制制度和成本控制方法，在内控、产成品收得率提高，期间费用控制等方面方法得当、措施得力，成为重要的增利因素；最后，公司充分利用资源优势，具有充分的药材储备，加之，公司有八十余年中药行业经营经验，对行情波动判断准确，规避了成本风险，保证了产品稳定的毛利率。

  贾朝民还提到，甘肃是全国最大的药材生产基地，药行业有传统的“南药北储”的习惯。以上因素造就了甘肃中药原料交易平台和信息中心的地位。公司充分利用资源优势，在仓储物流、信息流方面有得天独厚的优势；此外，公司拥有较大量的原料储备，短期波动对公司的成本影响有限。

  利润之外,对于佛慈制药估值多少，也存在着多种说法。

  2009年工大首创（600857.SH）从2.3元/股暴涨至11.89元/股的行情中，市场一度盛传重组方拟将佛慈制药、定西扶正药业及甘肃新兰药集团等资产打包装入。

  一位知情人士向本报记者透露，彼时，兰药集团驻北京办事处的一个销售经理周建忠和掌握非专利阿尔茨海默特效新药研制技术的杨军等人，成立了一个叫做北京海吉星医疗科技股份有限公司，其成立后重组收购了甘肃定西的扶正药业、全盘接收了兰药集团，但在收购佛慈制药时，却因为遭遇贾朝民的强硬对抗而作罢。

  当时，佛慈制药已经启动上市程序。但当地相关部门对于佛慈制药的出路却还有另一种备选方案——将佛慈制药的控股权以1亿元的价格出售给北京海吉星。

  后来双方因估值差异太大，未能完成重组。

  佛慈制药招股说明书财务数据则显示，截至今年6月30日,佛慈制药资产总计5.000398亿元，其中流动资产2.334639亿元，非流动资产2.665759亿元。

  佛慈制药公告称，根据12月8 日的询价情况，发行人与主承销商确定本次发行价格为16.00元/股，对应的市盈率为46.92 倍。

  上海一家A类券商医药行业首席分析师称，这个PE水平非常高，目前医药股，按2011年预测业绩估算，PE在30倍左右。

  上述分析师亦表示，通过报告期内佛慈制药营业利润数据可以发现，佛慈制药的发展基本上较为稳定，每年营业利润在3000万元左右，每股利润约为0.15元，是个较低的数据，在行业内算不上是一家出色的企业。

  3 涉嫌包装上市？

  举报人还称，报告期内，佛慈制药还将佛光工贸（下文有详述）的利润整合进财务报表。据其个人股东聘请的律师事务所出具的法律意见书显示：佛光工贸被合并前有较好的利润，年利润近1000万元，合并之后，佛慈通过包装把这部分非主营业务利润统计进入了主营业务利润中。

  尽管本报记者未能证实上述说法，但获得的资料显示，当时，甘肃五方资产评估有限公司对佛光工贸的评估显示其净资产6914.5万元，后其药品包装等全部经营性资产被佛慈制药以1022.46万元的价格购得。

  2010年佛慈制药招股书显示，佛光工贸一向盈利良好，2006年佛光工贸营业收入2704.04万元，净利润616.83万元；2007年度，营业收入2743.78万。但在佛慈制药收购工贸公司的相关经营性资产后，2008年，佛光工贸营业收入变为159.67万元，营业利润-911.59万元，亏损864.11万元。

  在没有了经营性资产的情况下，佛光工贸为何会出现864.11万元的亏损？对此，招股书并未给出任何解释。此外，这一数据与2011年佛慈招股书并不吻合，最新的招股书将佛光工贸2006实现营业收入修改为2976.29万，究竟哪一份招股书的数据是真的呢？

  因此，在去年佛慈制药IPO被否时，汉鼎咨询的一份分析报告就指出：“这种急剧下滑的业绩有可能是公司向大股东转移巨额亏损，佛慈制药有利用此点掩盖自己真实业绩之嫌，实际上公司业绩是连年下滑的。”

  佛慈制药招股书也显示，其在报告期内多次处置土地使用权及房产，公司利润有依赖于非经常性损益的嫌疑。

  2009 年佛慈制药将位于兰州市雁滩高新开发区的土地使用权转让，形成损益1229.16万元，占同期利润总额的30.06%。去年公司将上海经销部位于上海市闸北区场中路1960弄1号的土地使用权及房产予以处置，形成损益2196.06万元，占同期利润总额的43.16%。

  招股书称，报告期内(2008年至2011年1月~6月)，佛慈制药的非经常性损益合计分别为118.25万元、1221.85万元、2373.24万元和100.09万元。扣除非经常性损益，同期的营业利润分别为2494.81万元、2706.71万元、3166.38万元、1529.87万元。

  贾朝民在回答本报记者提问时称，近两年，应政府规划要求，分别处置了两宗土地，2009年产生转让收益1229.16万元，2010年产生转让收益2404.51万元，使得营业利润占利润总额比有所下降。

  贾朝民也称，公司的利润以主营业务为基础、依靠主营业务而取得，主营业务的发展将直接影响公司的利润水平。公司营业利润2009年、2010年分别比上年增长8.49%、16.98%，呈加快增长趋势，上述资产转让对公司的持续盈利能力没有影响。

  4 募投项目自身存风险？

  “新厂区会扩大设计生产能力，但是在全行业产能过剩的背景下，佛慈新产能如何消化将是一个绕不过去的问题。”举报人在举报信中称。

  贾朝民却不这样认为。他说，2010年公司浓缩丸制剂产能利用率均已超过100%，达到满负荷生产状态，资金实力和融资渠道严重约束了公司在扩大产能上的投入。2011年1至2月，公司浓缩丸月平均销量已达到7亿粒，预计年销量可达到84亿粒。公司产品持续旺销，产能不足的矛盾凸显，公司迫切需要新建生产线以提高产能，满足不断增长的市场需求。

  佛慈制药财务部长高鸿林也称，公司主导剂型浓缩丸现有年生产能力65亿粒，募投项目建成后产能将扩大至年产120亿粒。这一项目将成为公司未来几年内重要的利润增长点。公司还会在保健饮料等相关行业做一些尝试。并将加强营销布局，开拓渗透新的国内市场，包括传统市场以及进入欧盟市场带来的增量。

  不过，佛慈制药在招股书中也称公司存在中药材等原材料价格波动、产品销售价格下降、营销和市场开拓、财务等方面的风险。

  佛慈制药特别指出，财务上，由于募集资金项目建设有一定周期，项目收益需要在完工后逐步体现。发行当年的净利润增长速度将低于净资产的增幅，短期内存在因净资产增长过快而导致公司净资产收益率较大幅度下降的风险。

  “如果中国资本市场像美国纳斯达克那样，有严格的退市机制，那么佛慈制药是好是坏都可以留给市场去检验。”上述医药行业首席分析师称，如果资本市场给佛慈制药一个机会，公司股权激励、完善治理之后，也许能够令老树发新芽。但是，因为现在中国资本市场没有完善的退市机制，如果让本身不符合上市条件的企业登陆资本市场，暴露出问题的那天，就是投资者埋单的日子。

  5 动了职工的奶酪？

  一般情况下，企业上市对于管理层和员工而言是双赢局面，为何佛慈制药的员工会在这个时候跳出来举报企业呢？

  资料显示，佛慈制药在上市前的2007年底，购买了大股东全资子公司佛光工贸的经营性净资产。佛光工贸是一家职工持股企业，整合时按照股东1995年入股资金1：1的比例退股，加上10多年间通货膨胀等因素，使得原股东认为利益受损。

  佛光工贸是给佛慈制药提供药品包装的一家公司，佛慈为了减少关联交易和降低成本对其进行了整合。该整合是由佛慈大股东先行收购佛光工贸，然后再将经营性净资产出售给佛慈制药，最后在2009年5月4日将佛光工贸注销完成的。

  佛光工贸公司是1995年11 月由680名现在佛慈制药的高管和职工出资60万元成立的，后数次增资，到了2003年2月，该公司注册资本金变更为1100万元，入股职工人数变更为956人。

  后经甘肃五方资产评估有限公司评估，佛光工贸公司净资产6914.5万元。但此后确定的大股东收购价却仅为1100万元，后佛慈制药从大股东处收购的价格为1022.46万元。

  对此，佛慈制药方面的解释是，佛光工贸是社会福利企业，成立后享受了4266.06万元税收优惠和返还，按规定这部分资金只能用于企业发展、改善生产经营、改善残疾人生活福利，不能用于股东分配。公司收购佛光工贸经营性资产后，残疾人将进入佛慈工作，税收优惠不应由原股东享有。此外，佛光工贸应付股利和已发放股利合计1719.85万元，已经远超股东原始投入。

  但是举报人却声称，12年里公司只发过274.09万元股利，剩下的1445.76万元是这次股东们博弈博出来的。

  “公司上市后马上就会推出股权激励，高层、中层基本都有，所以他们对于佛光工贸股东中其他普通职工的利益不是太关心，这些人主导了整合方案的通过，这并不是大多数佛光工贸股东的真实意思。”举报人说。

  而在路演时，董秘孙裕也承认，公司作为国有控股企业，上市后有明确的股权激励计划，主要面向公司管理层、营销核心人员、研发骨干进行股权激励。

  事实上，这个案例与最近媒体曝光的佛慈制药2007年整合平凉药厂事件相似。因佛慈采用了仅收购其经营性资产，对债务作出“未得到清偿的债权不再清偿”的整合方式，被债权人宁夏长信资产经营公司一纸诉状告上法庭。其认为，佛慈在整合这些企业过程中，仅收购其部分经营性资产的方式存在明显的法律瑕疵。