【编者按】德联股份目前主要利润来源于防冻液、制动液等四大类产品，这些产品均为国际品牌授权其进行分装、配制。企业自身并无实力进行生产。

  21世纪网 虽已过关，争议犹存。

  中国证监会发行监管部12月7日公告称，广东德联集团股份有限公司（以下简称 德联股份）首发申请获通过。

  21世纪网调查发现，德联股份目前主要利润来源于防冻液、制动液等四大类产品，而招股书显示这些产品均为国际品牌授权其进行分装、配制。企业自身并无实力进行生产，这也导致其对上游国外厂商存在极强的依赖性。

  另外，德联股份流动资产占比达到80%，属于一家轻资产企业；存货占比高达50%。上述数据与其在招股书中标榜的“贴厂基地”概念并不相符。特别一提的是，公司的资产负债率一直低于30%，可谓不差钱，这也使市场对其募投的必要性产生质疑。

  致命依赖

  德联股份主营业务为汽车精细化学品的制造和销售，产品主要应用于国内乘用车（欧美车系）市场。主要产品为防冻液、制动液、动力转向油等十一大类汽车精细化学品。

  在汽车精细化学品领域，产品基础原料主要由巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿、英国BP 和英力士等全球知名化工企业提供。而发行人以跟随整车厂建设“贴厂基地”的优势，与上述化工企业合作，通过授权经销、授权技术在国内配制、技术转让等方式，实现产品的本地化经营。

  按照中国乘用车每年消耗汽车精细化学品的用量统计，德联股份最近三年在乘用车领域的市场占有率一直不温不火。

  数据显示：乘用车整体市场2010 年、2009 年、2008 年占有率分别别为3.31%、2.94%、3.37%；乘用车OEM 市场2010 年、2009 年、2008 年占有率分别为3.17%、2.51%、3.55%。

  其中，防冻液和制动液这两款产品，按照中国乘用车每年消耗汽车精细化学品的用量统计，公司防冻液和制动液产品最近三年在乘用车领域的市场占有率如下：

  德联股份的防冻液在乘用车整体市场占有率2010 年、2009 年、2008 年分别为18.15%、17.38%、19.09%；乘用车OEM 市场占有率2010 年、2009 年、2008 年分别为19.68%、15.91%、26.44%。制动液乘用车整体市场2010 年、2009 年、2008 年占有率分别为23.12%、23.24%、21.69%；乘用车OEM 市场2010 年、2009 年、2008 年占有率为26.44%、22.34%、25.01%。

  此外，德联股份的自动变速箱油和发动机油销售规模较小，市场占有率较低；动力转向油为拳头产品，报告期内保持了较快增长，且市场份额稳定在20%左右。另外，胶粘剂的销售收入占发行人主营业务收入的比重逐年提高，已接近20%，但未披露市场占有率情况。

  由此看来，德联股份的主导产品为防冻液、制动液、动力转向油以及胶粘剂。

  然而，上述三种产品技术并非德联股份自有，其主要是通过授权分装和配制。

  德联股份招股书显示：德联股份的防冻液由巴斯夫授权配制，制动液由巴斯夫授权分装，发动机油由潘东兴授权分装、2009年1月起授权配制，自动变速箱油由潘东兴授权分装、2010年1月起授权配制，动力转向油由潘东兴授权分装，2010 年1月起授权配制，胶粘剂由陶氏化学授权分装，燃油添加剂由雅富顿授权分装

  由上可知，德联股份的生产模式主要是授权分装和授权配置。分装是根据与授权方签订的合作协议，从授权方采购半成品并进行搅拌、加热、过滤、检测等加工生产的过程；配制

  是根据与供应商签订的配制或国产化协议，可进行部分原材料的国内采购，并将原材料进行预处理、配料、搅拌、加热、过滤、检测等加工生产的过程。

  一位不愿透露姓名的投行人士表示：此种生产模式，特别是分装的产品决定了发行人的技术水平不高。

  据悉，德联股份并高新技术企业，目前仅有两项外观专利。

  此外，报告期内授权经营产品的营业收入占比分别为79.64%、80.43%、75.34%和75.39%。其中配置配制生产产品的营业收入及占主营业务收入比例不到30%，分装生产产品的营业收入及占主营业务收入比例在50%左右。

  大连国创投资管理有限公司投资总监岳阳向21世纪网表示：德联股份的主导产品防冻液、制动液和动力转向油等多为消耗类产品，未来需求旺盛。但发行人的生产经营对巴斯夫、潘东兴等全球知名化工企业的依赖性较强，如果合作方终止授权将对发行人造成致命影响，不知为何没在主要风险中披露。

  不差钱的募投

  德联股份招股书显示，2010年，公司流动资产占比为81.04%，2011年上半年，流动资产占比为81.88%。

  上述投行人士表示：公司的流动资产占比与公司的经营模式“贴厂基地”似乎不太匹配，一般在大的汽车生产厂家附近建立“贴厂基地”，应该有不少固定资产投入才符合逻辑。

  此外，公司的超低资产负债率水平说明公司似乎“不差钱”。

  数据显示，德联股份自2008年以来，资产负债率一直低于30%。其中，2010年负债率为26.29%，2011年1-6月，负债率为29.53%。

  岳阳表示，德联股份的负债率较低，募投的必要性难以服众。即使本次募投项目所需资金的一半依靠贷款，公司的资产负债水平不超过55%；另外募投资金占资产总额接近50%，对公司的管理水平提出较大的要求。

  德联股份另外一项数据颇有意思。

  招股书显示，公司存货占比流动资产比2008年为53.8%，2009年为37.52%，2010年为35.43%，2011年1-6月为47.19%。

  对此，投行人士：德联股份的存货占流动资产比例较高，没有发挥“贴厂基地”模式的低库存管理优势，与公司的“以销定产”的表述不符。

  公司最近三年的毛利率基本保持稳定，各类产品毛利率均高于行业平均水平，招股书未能合理解释原因，公司定位为OEM市场，研发能力较弱（与公司产品相关专利仅3项），与国外的汽车精细化工生产商在技术方面存在较大的差距，对公司未来的发展构成不利影响。

  岳阳表示：一旦国外厂商模仿公司的贴厂基地模式，将给公司带来毁灭性打击，公司号称“难以复制的业务模式是未来持续稳定增长的有力保障”，不知道难在哪里。（21世纪网：陆晓辉）