【编者按】“在国内破产重整实务当中，一般采用协商定价，价格区间多半是停牌价的3到5折。”深圳一位熟悉重组的合资投行人士告诉记者。
数天之后的1月16日，暂停上市4年之久的ST创智将迎来股东大会之期，由于关联方回避表决，大地集团抛出的30亿资产重组方案，决定权将落在中小散户之手。
“对于这次重组，我们一定反对，坚决要把不信守承诺的大地集团赶出去。”2012年1月10日，ST创智（000787.SZ）中小股东代表之一金康令对记者表示。
“我们已成立了北京创智联盟，集结了1000多万股，江浙一带集结了2000多万股，再加上湖南本地散户，加起来大概有4到5千万股。”金康令称对否决重组方案满怀信心。
“如果股东大会不批准重组方案，我们将会选择其他公司进行重组。”同日，ST创智大股东四川大地实业集团（下称“大地集团”）董事长贾鹏则对本报记者表示。
“对于重组方案能否通过我已看得很开了，但大地集团进军资本市场的发展战略不会因此改变。”贾鹏对记者表示。
大股东与中小股东各执一词，针锋相对，ST创智的命运也因此显得波云诡谲。这4年来到底发生了什么，重生时刻的尖锐对立又是否能够化解？
四年蹉跎
2007年5月，因连续三年亏损，ST创智被深交所暂停上市。这是由曾经风光无限的“IT少帅”丁亮一手制造的“烂摊子”，其操纵大股东对创智科技占款累计超过11亿元，并违规担保超过9亿。
2007年12月12日，大地集团斥资1亿元，通过拍卖受让创智集团所持ST创智4463.52万股，占总股本的11.79%，每股作价2.26元，并承诺向上市公司注入核心地产业务。
“大地集团承诺的12个月内重组成为空口白话，拖延至今。”金康令告诉本报记者，对大地集团的不信任由此开始。
而对此大地集团另有解释。
“拍卖前大地集团得到保证，两宗涉及金额高达3亿余元的案件会胜诉，大地集团进入后只需要抓紧时间推动重组即可。但股权拍卖后不久，上述两宗案件全部都败诉，面对如此大的窟窿，处置不当将导致创智科技2008年5月直接退市。此时大地集团进入创智的头等大事就变为倾尽全力确保2007年度盈利，只有这样才有保留创智科技继续重组的可能。”大地集团副总裁樊林介绍。
他表示，重组工作遇到诸多意料之外的因素，前期众多遗留窟窿和不规范的运营，证监会的稽查直至2009年中下旬才结束，重组工作举步维艰。
保壳成功后，公司于2011年上半年进入了破产重整程序，在持股一万股以上股东缩股20%，持股一万股以下股东缩股15%之后，ST创智艰难“净壳”。
“大地承诺不重组，我们才同意缩股20%。”金康令介绍，创智没有员工包袱，是个空壳，“嫁妆好一点，可以嫁一个好一点的人家。中小股东可以自己找重组方，也有风投有意向，现在房地产调控这么久了，为什么还要大地来重组？”
“在保荐机构的协助下，公司与多家重组方进行了接触，并对部分公司进行了尽职调查，但无论是其资产规模、利润水平、规范运营等多方面都难以达到《重整计划》的要求。”ST创智总经理彭扶民告诉本报记者。
ST创智此前公告显示，重组方的基本条件，包括承诺后续向ST创智注入价值不少于20亿元，且未来三年每年净利润不低于2.5亿元的资产，同时无偿提供不少于5000万元的资金支持。
彭扶民透露，达到这样条件的好企业他们也曾接触过两家，但对方最终均选择了退却。由此，重组陷入停滞。
时间到了2011年7月份，转机突现。以土地一级整理业务为主的中汇医药重组通过证监会审核，这让大地集团看到了希望。
“从资产规模与盈利能力的匹配上来看，大地集团的土地一级整理业务资产，优于之前接触的任何一家重组方。”彭扶民表示，这是公司最终确定大地集团作为重组方的原因。
重组分歧
但经过4年漫长等待之后，ST创智推出的重组方案却遭到了众多质疑。
据重组方案，ST创智将以3.72元/股向大地集团和成都泰维投资管理有限公司发行7.8亿股，购买其持有的国地置业95.306%的股权。按照评估价格，国地置业100%股权的评估结果为30.44亿元，依此计算，购买资产的价值为29.02亿元，增值率接近344%。
对此增值率，市场有不少质疑。而事实上，如此高的评估值中，最关键的是国地置业拥有的一份合同。这份涉及到7平方公里的土地一级开发整理项目合同，评估值达到了22.98亿元。该土地处于成都市龙泉驿区。
北京一位投行人士认为，作为独立第三方评估机构，都有严格的评估准则和程序。从公告内容看，评估方法没什么问题。
但从事 ST股投资的投资者谭正标则对此表示质疑。“合同预留了结算比例变更的空间，如果国地置业的工程进度达不到进度，收益率将面临从39%下滑到25%的风险。”他表示，但如果真按照39%的投资收益率计算，龙泉区政府财政收入将减少，因此其判断该合同不具有持续性。
对此，大地集团副总裁樊林表示，大地集团在该项目已投资5年多，承担了项目发展的很多风险。投资回报中包含了财务费用、管理费用以及投资收益，个别项目的投资收益调整至25%也不代表项目整体收益会从39%下滑至25%，评估机构在估值时已对各种风险进行了充分的考虑。
此外，樊林强调，合同已经过政府确认和人大批准。
两者争论的第二焦点在于增发价格。
“增发价3.72元是根据停牌前20个交易日的公司股票均价拟定，但破产重整中我们都让渡了股份，定向增发应该考虑让渡股份的因素。”谭正标介绍，按照他的计算，中小股东的持股成本在5.85元以上。
“在国内破产重整实务当中，一般采用协商定价，价格区间多半是停牌价的3到5折。”深圳一位熟悉重组的合资投行人士告诉本报记者，此前的ST盛润重组增发价格打了5折，ST宝硕、ST偏转则均是打3折。
对此，樊林表示，“缩股方案是按照大股东多让小股东少让的原则确定的，大地集团作为创智大股东，在增发时也没有采用协商定价，而是按证监会定价原则确定增发价格，体现大地集团对重组的支持。”
此外，关于重组标的资产的评估也是重要分歧之一。
“国地置业只有6.859亿的净资产，却超高评估了23.59亿元，增值接近344%。”谭正标表示，可对比的是，铁岭城投，其置入上市公司22平方公里的土地一级开发业务，也只是高评估了12.16亿元，相比之下，大地集团方案水分巨大。
记者注意到，中汇医药在2009年公布重组方案时评估增值比例也在350%左右。
“评估和收购事宜，经过了中企华评估事务所、中信证券、信达证券三家中介机构的认可，未来还需要证监会重组委的审核，相信这些专业机构自有判断。”樊林表示，退一步讲，以市盈率的指标来看，“未来3年国地置业的平均盈利在7个亿以上，评估值只有4倍PE，能说高吗？”
不过，在房地产调控的大背景下，目前A股市场上，以土地开发一级业务为主的上市公司只有寥寥数家，市盈率在15倍左右，以此计算，如果大地重组方案通过，ST创智复牌价短期内也难超过8元，这是中小投资者不满的根本原因所在。
“现在市场低迷，确实不是借壳上市的好时机，但是我们进军资本市场的大方向已经确定，所以从长远的角度来看，时机就不那么重要了。”大地集团董事长贾鹏坦承。
