【编者按】春天刚开始，由“取缔”余额宝的极端意见打头，货币市场基金的互联网金融产品与商业银行的战争正式摆上台面。

　　阿里巴巴旗下“天弘增利宝货币市场基金”(俗称余额宝)仅仅成立八个月，规模就要冲破5000亿元，这相当于2013年10月中国全部1000家村镇银行的总资产!

　　商业银行的角色最为复杂。余额宝90%的资金是在银行的协议存款，如果没有银行，就不会有余额宝的高收益;余额宝吸金能力过于强大，银行不得不模仿余额宝打造类似的货币市场基金，留住客户;另一方面，银行业正悄悄游说监管层，希望监管介入，提示互联网金融产品的风险，要求对传统银行业务和互联网金融业务施以同样的监管标准。

　　标志性事件是，证监会将于近期发文，拟全面提高基金公司风险准备金的计提比例，并要求与银行未支付利息严格挂钩，以防范货币基金“提前支取协议存款不罚息”这一特权可能取消后，所带来的流动性风险。

　　2月25日，中国银行业协会召集会员行研究银行存款自律规范措施，要求各行严格遵守监管规定，利率上限执行同档次基准利率1.1倍，提前支取按照活期存款利息计息或收取罚金。2月27日，中国银行业协会专职副会长杨再平向财新记者确认了此事。

　　基金公司与互联网巨头的结合，第一次将“用户体验至上”的理念，植入傲慢的传统金融体系。但余额宝作为一种货币基金的盈利模式存在，本身的问题也很明显，高收益很难持续，流动性存在外部性。当到达一定规模之后，何时、以何种方式有效地监管是摆在监管层眼前的难题。

　　在“宝宝之战”拉开序幕之际，监管态度渐趋明朗。财新记者获悉，“两会”前后，关于互联网金融的监管会有原则性意见出台，如107号文规范“影子银行”一样，各监管机构仍将以“谁的孩子谁抱”为原则，就各自领域发挥监管效力。

　　“宝宝”大战

　　近日支付宝没有披露最新的规模数据。截至2月26日，只披露了有超过6000万用户把资金交给余额宝管理，收益率仍高达6.1140%。

　　业内人士估计，目前余额宝规模或达5000亿元。1月15日，负责管理余额宝的天弘基金管理公司宣布，余额宝规模超过2500亿元，成为公募基金界“老大”，且增长还在加速。这样数量级别的规模，已不再是互联网金融试验的范畴，足以引起各界的高度重视。

　　面对余额宝，银行的做法是先稳住客户，推出和余额宝类似的品种。2014年前后，民生银行(600016.SH/01988.HK)、平安银行(000001.SZ)、交通银行(601328.SH/03328.HK)、工商银行(601398.SH/01398.SZ)等多家银行均推出了自己的“类余额宝”产品。此外，中国银行(601988.SH/03988.HK)将推出“活期宝”;建设银行(601939.SH/00939.HK)也联手建信基金，类似产品内测早已成功，将择时推出。

　　“银行觉得自己的类似产品比余额宝杀伤力还大。”一位大行电子银行部总经理称。其中，以拉存款为主业的个人金融部受冲击最大，也是反对最强烈的部门。

　　大多数银行并不积极“应战”。“这属于防御型产品，有利于提高银行客户的黏性，虽然可能会导致存款的部分流失，但也比流失到其他银行好。”一位大行电子银行部助理总经理指出，银行的经营模式已从保存款变为保客户，“类余额宝”是被迫跟进的产品。一些银行系“宝宝”在严格控制宣传范围，最多利用手机银行推广，并不打算进入公众视野。业内人士指出，在申购上限设定上，也会低于100万元。

　　此外，银行系货币基金产品多由同集团基金公司参与，比如交通银行牵手交银施罗德、工商银行对接工银瑞信等。因此，在协议存款利率定价上，银行也会拥有较强势的话语权，比如在一般协议利率定价上，下浮20个基点。

　　前述分析师指出，银行体量比余额宝们大太多，用户增长不可能像余额宝显著，最多增长10%。而如果银行大力推广，相当于活期存款利率提高两个百分点，银行的利润将会下降三分之一。换言之，银行系“宝宝”是“杀敌一千，自损八百”。

　　从30%到90%

　　目前各家“宝宝”们的资产配置中，协议存款比例都超过70%。天弘基金四季报显示，截至2013年末，余额宝投向银行协议存款的比例高达92%，收益率6.1140%。这种银行协议存款利息较高，并享受“提前支取不罚息”，但这并非余额宝的独创。

　　早在2005年，证监会发布《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》，要求货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金净资产的30%。一些货币基金在极端情况下，为了应对支付需要而提前支取定期存款，导致利息损失。2006年6月8日晚间，泰达荷银货币基金成为年内第一只当日收益出现负值的基金。第二天，易方达货币基金的日收益也出现负值。

　　此次事件之后，基金公司和银行达成了新的协议。一些大银行向货币基金提供专门的定存产品，约定利率，也约定如果提前支取不罚息。这种产品很受货币基金欢迎，因为它既能保证流动性，也能取得较高的定存收益，被通称为“协议存款”，也被称为同业存款。此前狭义的协议存款特指保险资金作为来源的议价存款。

　　银行为何愿意提供这样的产品，也有其商业动机。根据现行规定，同业存款区别一般性存款，不用按20%向央行缴纳存款准备金。这无形中为银行节省下一大块应对监管的成本。无形中，等于银行和余额宝都获得了监管套利的好处。

　　一位基金公司高管表示，最开始也有银行不愿意接受这一协议，但结果是存款很快流失。为争夺业务，这一协议很快在圈内得到认可。

　　、

　　到了2011年，一些货币基金用足了这种协议存款，投资比例达到30%附近。在多家基金公司的游说之下，2011年11月，证监会在和银监会沟通后，下发了一份名为《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，放宽了协议存款投资比例，规定货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取的并没有利息损失的银行存款，不属于2005年通知规定的定期存款。

　　新政策让货币市场基金全面转向了协议存款。在目前国内的固定收益市场上，几乎再也找不到类似银行协议存款这样高收益、高流动性兼备的品种。

　　谁在垫资

　　余额宝们吸引客户的卖点之一就是能够做到T+0交易，资金当天到账。这对于实行T+1清算制度的货币市场基金来说，每天交易时间以及15:00收市后赎回的基金份额到第二日甚至第三日资金清算到账，中间存在至少一个工作日的时差。

　　即使在上个世纪80年代的美国，货币基金也都是T+2。推出T+0，是余额宝的首创，逼得各类“宝宝们”不得不追随。

　　为了解决上述赎回的时差问题，各家“宝”们的基金公司需要用自有资金垫付，即“垫资”。一只两三百亿元的货币基金，垫资额度只需要十多亿元。但为了维持数千亿元规模的余额宝，垫资规模可能将超过百亿元，这远非阿里巴巴认购之后净资产不超20亿元的天弘基金所能承担。

　　有市场人士指出是阿里巴巴提供支持。余额宝有关人士也承认，垫资问题是由余额宝和支付宝共同承担。“天弘哪有那么多钱垫资呢?!”截至2013年底，天弘基金2013年营业收入3.1亿元，净亏243.93万元，阿里控股51%后的注册资本是5.14亿元。

　　支付宝的资金状况则外界很难准确掌握。支付宝注册资本5亿元，日均交易额已经超过20亿元，2013年下半年的日沉淀资金大约在1000亿元。由于支付宝还承担在途资金(阿里巴巴旗下中国最大零售平台淘宝的买卖双方达成最终交易前，买方在支付宝的贸易资金)的监管，因此掌握的资金量实际非常大。

　　阿里巴巴的高管则坚决否认支付宝用在途资金垫资，他回应称：“假如头寸短了，可以通过拆借、找托管行、支付宝自有资金等来解决，在途资金是坚决不能动的。况且现在没必要垫资。因为现在仍是大量的净流入。”

　　目前，余额宝已对赎回实时到账做出严格限制，根据客户网银的不同，最高是每日限额5万元。

　　与基金公司拼了老命垫资保流动性不同，银行系“宝宝”的优势在于，能拿到银行的授信以垫资。民生基金高管向财新记者坦承，汇添富、民生加银基金将向民生银行申请授信垫款，以保证能实时赎回。

　　“互联网货币基金找到了客户实时提现的‘痛点’，并想方设法的去满足客户需求。垫资是不得已的做法，但如果银行能够积极解决结算问题，其实并不难解决，”一家基金公司的电商部门人士举例说，“过去跨越沪深两市的也是有市场需求，基金公司不断推动，最终克服了沪深交易所之间的芥蒂，实现了这个重要的市场创新。”

　　6%难持续

　　“余额宝”们生逢其时。2013年，货币政策维持中性偏紧格局，银行间流动性紧张问题凸显，下半年发生了好几次流动性事件。2013年6月诞生的余额宝在这段时间在和银行的谈判中，获得了比较有利的地位。

　　“30天协议存款10天就取走了，银行仍按10天的协议存款利率算;有的基金公司甚至要求银行按周提前计息，满足他们流动性需求。”一位中国银行人士透露。原因很简单，商业银行在“钱荒”时需要资金，只要能拿到资金，有些不问成本，代价是牺牲至少三四个百分点的利差。“以前拉存款，相当于把钱放到自己的左口袋，只用付1%就够了;现在把钱放到了右口袋，还得付4%-5%;你说银行高不高兴?”银行人士说。

　　“其实不怪余额宝，余额宝赶上了好时候，把银行超额的油水刮了。”一位基金业人士指出。

　　但到今年初，银行业流动性紧张的问题得到了缓解。特别是最近以来，货币市场的收益率已经从原来的6%一线降低到4%-5%，对仍在不断增加规模的余额宝来说，想要保住6%以上收益率，是很难持续的。

　　货币基金并非无风险，利率波动就是最大挑战。而利率是不可能不波动的，有时还波动得很厉害。比如2011年，美国版支付宝Paypal旗下的货币基金在成立12年后，因收益率太低而清盘。近期美国太平洋投资管理公司PIMCO因为债市暴跌而净赎回410亿美元。

　　但也有分析认为，目前的活期存款利息几近于零，即使余额宝的收益降低到3%-4%，加上可以当天赎回的便利，仍然对外界有很高的吸引力。

　　一位大行总行人士告诉财新记者，银行分行拉存款压力更大，往往容易做出妥协。不过，目前已有银行如工行、农行要求，由总行统筹跟基金公司建立单独账户，并统一定价，各分行、各部门不能再直接定价。

　　“余额宝最大的创新是用互联网的手段，把老百姓的小钱汇成大钱，这是很了不起的。但是这个创新是在资金端;在资产端的创新却没有跟上，单纯依赖协议存款是有问题的。”一家大型券商的投行部门负责人对财新记者说，是不是应该有一些更好的品种，满足余额宝的需要呢?既然余额宝发掘出老百姓对高流动性、收益又高于存款的理财产品的需求，那么金融机构为什么不能开发出满足这种需求的产品?

　　监管发力

　　货币市场基金投向银行协议存款，其本息按期支付依赖于银行的信用，并非进了保险箱。

　　在余额宝基金经理王登峰的一些同行看来，余额宝目前暂时还感受不到特别严峻的流动性压力，王登峰从业仅四年，因为余额宝而声名鹊起。在今年1月接受财新记者采访时，王登峰也承认，“基本上会安排每周，有时候是每天都会有资产到期，因为流动性管理是我们最关心的。如果资产到期有赎回就赎回去，如果没有就继续配置。现在看来，增利宝的规模一直在增长，一直是净申购。”

　　天弘基金副总周晓明表示，其同业存款主要限制在29家银行之内，在这个白名单之外的一概不投，这29家银行大多是大的股份制银行或者国有银行，小型银行坚决不投的。不是他们真的会违约，而是我们出于稳健考虑主动去规避风险。

　　业内人士认为，当货币基金规模达到万亿水平，余额宝达到5000亿元这样的规模级别时，监管部门开始重点关注，属于意料之中。2月21日，证监会通过基金业协会向几家货币基金份额排名靠前的基金公司警示了风险。

　　接近证监会人士指出，证监会几年前建立了一套数据监控系统“FIRST系统”，能够每天监控货币市场基金的资金流动情况。证监会一度要求每只货币市场基金每天向证监会基金部上报相关数据，以防范风险，不过目前这一要求略微放松。“所有货币市场基金的风险都可以一目了然。目前的信息是风险可控，风险准备金充足。”这位人士说。

　　即使是这样，证监会对投资于银行存款的货币基金，还是准备全面提高基金公司风险准备金的计提比例，要求与银行未支付利息严格挂钩。

　　知情人士指出，目前相关部门初步考虑的是，如果基金公司提前支取银行存款，银行未按协议存款支付利息时，未支付利息的部分一旦超过基金公司的风险准备金，基金公司风险准备金的计提比例要从现有的10%提高至15%。此前，这一风险准备金是按照基金管理费收入的10%来计提的;当未支付利息超过2倍风险准备金时，计提比例要提高至20%;超过4倍时，计提比例提高至40%;超过6倍时，计提比例提高至60%⋯⋯以此类推，风险准备金严格与银行协议存款的未支付利息挂钩。

　　风险准备金制度趋严，受影响最大的将是天弘基金这样规模迅速增长、但基础薄弱的小基金公司。那些过去规模靠前、特别是股票型基金规模大的基金公司，管理费收入高，风险准备金留存的也多，受新政的影响也相对较小。

　　按照余额宝方面披露的数字，若以4000亿元的规模计算，一年的管理费约为13亿元，现有10%的结算风险准备金仅为1.3亿元。有分析人士预估，若按6%的协议存款利率预计，银行未支付给余额宝的利息大约在15亿元，那么要交纳的风险准备金也要达到15亿元，这比余额宝现有风险准备金(1.3亿元)的10倍还多，相当于余额宝一年的管理费。按照证监会新规的思路，余额宝很可能要实现未支付利息的全额覆盖，这意味着将把公司的自有资金占用殆尽。

　　证监会新规的其他内容包括了强调严格执行销售适当性政策，如不得夸大和误导等，属于常规性要求。“基金公司在长期的严格监管之下，销售方面是比较规范的，很少有特别出格的情况，”一位基金公司人士说，“现在互联网金融产品则、有太多打擦边球的地方。”

　　银监会提示了风险，但以观望为主。银监会主席尚福林在2014年监管工作会议上指出，部分金融机构已着手布局互联网金融业务，但风险管理有待完善，业务前景尚不明确。