【编者按】最新一期出版的美国著名财经杂志《巴伦周刊》发表了题为《小心Zillow》的封面文章。文章指出，美国房地产信息网站Zillow的股价虽然在宣布收购在线地产公司Trulia实现了大幅增长。

　　　　

 

　　最新一期出版的美国著名财经杂志《巴伦周刊》发表了题为《小心Zillow》的封面文章。文章指出，美国房地产信息网站Zillow的股价虽然在宣布收购在线地产公司Trulia实现了大幅增长，但营销支出占比过大、过分依赖广告客户所提供的房地产信息以及定价权缺失等不利因素一直束缚着Zillow和Trulia两家公司的财务业绩改善状况。文章同时提醒投资者，不要被眼前的短暂繁荣假象所蒙蔽，从而避免不必要的投资损失。

　　以下是文章内容全文：

　　今年，部分大型互联网公司的股价都出现了不同程度的下跌，但Zillow股价的累计涨幅却接近70%，不过在很大程度上这还要归功于该公司在7月28日对外宣布收购在线地产公司Trulia所引发的积极效应。

　　有数千万美国人经常浏览这两家在线地产信息网站，他们要么希望找到理想的置地选择，要么就是想持续关注左邻右舍的住房价格。房地产商每年的广告支出约为100亿美元，而看好两家公司合并前景的投资者则希望两家网站能够占据这一广告市场的更大份额。Zillow以全股票形式收购Trulia也恰恰支持了这种观点。根据交易协议，Zillow将向Trulia股东所持每股股票支付0.444股Zillow股票。基于上周五的收盘价计算，这意味着每股收购价格为70.53美元，与Trulia当时的股价相比有25%左右的溢价。

　　目标股价可能减半

　　业内人士将合并后的两家公司称为Godzulia，而Godzulia的未来业绩似乎并没有人们想象的那么好。按照通用会计准则(GAAP)计算，两家公司今年都很难盈利，也不会产生太多的自有现金流。截至周五收盘，Trulia股价报收于每股58.13美元，预计今年的市销率(普通股每股市价与每股销售收入的比率)能够达到10倍;而Zillow股价则报收于每股139.62美元，预计今年的市销率为20倍。与之形成鲜明对比的是，市销率分别为16倍和12倍的Yelp和LinkedIn等高端互联网蓝筹股则拥有充足的现金流和大批资金雄厚的消费群体。

　　如今，两家公司的合计市值已经接近80亿美元，但其当前股价已经较刚刚宣布交易后的股价下跌了近15%。这也能够反映出投资者对Godzulia可能会成为虚幻假象的担忧，因为两家公司都在网络流量商业化方面挖掘得不够：它们在房地产商广告支出市场的占有率并不高。

　　房地产商纷纷表示，浏览Zillow和Trulia网站的用户以看客居多，真正的购买者寥寥无几。尽管有业内人士认为，合并后的Zillow和Trulia将会成为房地产商的“必买广告位”平台，但现实却是两家公司都在悄悄地针对诸如Realogy Holdings这样的大型房地产服务连锁公司推出广告打折促销活动。这不禁让“网站具有广告定价权”的观点不攻自破。

　　Crye-Leike Real Estate Services是一家位于美国孟菲斯的房地产服务公司。该公司的一位顶级代理人利萨•哈里斯(Lisa Harris)表示：“我们现在并不需要在Zillow和Trulia上做广告。目前的房地产市场非常火爆，我转个身的工夫就能撞上一个购房者。” Crye-Leike今年曾在Zillow和Trulia上做过广告，然而Trulia随后提高广告位的报价要求却被哈里斯果断拒绝了。

　　Zillow首席执行官斯宾塞•拉斯科夫(Spencer Rascoff)在接受本文采访时对该公司网站高达5000万的月活跃访问量所带来的实际价值充满信心。他表示：“我们拥有庞大的用户群。广告收益最终都会跟着用户走。”而Trulia却拒绝对此发表评论。

　　然而，合并后的Zillow-Trulia能实现足以支撑其虚高市值的营收增长吗?现在下定论还为时过早。即便能够成功实现预期的成本节省目标和市销率增长目标，合并后的公司(两家公司仍将保持独立运营)也仅能有效支撑起几十亿美元的市值，远低于目前的80亿美元。

　　华尔街最终可能会将Zillow和Trulia的目标股价下调近一半。

　　市销率虚高

　　

 

　　Zillow和Trulia虽股价上涨，但市销率却虚高

　　美国房地产经纪人开始将互联网房地产信息产业追溯至上世纪九十年代。迈克•摩恩特斯克(Mike Montsko)回忆起当年他曾辞去在AT&T的高薪工作，义无返顾地加入了当时的一家互联网房地产创业公司，因为他看到了在线旅游服务公司Expedia和Priceline.com给旅游业带来的根本性变革。摩恩特斯克表示：“当时很多人都认为互联网将彻底改变产业格局，而我也是其中之一。但现实证明，除了是一个营销的好渠道之外，互联网并没有给房地产市场带来太多积极影响。”

　　Zillow的拉斯科夫认为，总有一天大多数房屋购买者都将通过互联网来挑选地产经纪人，甚至在网上购买房屋。但他现阶段已经满足于围绕Zillow网站显示的广告清单来销售广告。

　　在美国在线房地产信息服务商Homestore Inc的帮助下，美国全国地产经纪商协会(National Association of Realtors, NAR)从上世纪九十年代末开始在网上发布广告清单。在互联网出现第一次繁荣发展的1999年，Homestore完成了公开上市，并与微软旗下资金雄厚的房地产合资公司HomeAdvisor展开了激烈竞争。然而，两家公司的表现都让投资者失望透顶。微软在随后几年宣布放弃运营HomeAdvisor，而HomeStore前任CEO斯图尔特•沃尔夫(Stuart Wolff)也因为涉嫌从事股票欺诈行为而锒铛入狱。

　　现在，当初的Homestore已经更名为Move，并仍在负责NAR网站Realtor.com的日常运营工作。截至周五收盘，Move股价报收于每股14.78美元，与Homestore在2000年每股550美元的股价相比简直就是九牛一毛。与Zillow和Trulia相似的是，Move也没有实现GAAP收益，而且现金流同样很少。

　　Move首席执行官雷切尔•格拉塞尔(Rachel Glaser)指出，在截至今年6月的12个月里，该公司营收约为2.39亿美元，与Trulia基本持平。然而，Move的市值仅为5.76亿美元，市销率仅为Trulia的五分之一。

　　用户群庞大占优势

　　不过与Move相比，Zillow和Trulia则拥有一个巨大优势：庞大的用户群。毕竟，Zillow上线已经超过8年时间，而金融危机后美国房地产和抵押贷款市场的复苏也为Zillow带来了大批消费者。Zillow在2008年的月独立访问量仅为几百万，而根据市场研究机构comScore的统计显示，今年6月，Zillow来自PC端的独立访问用户约为2500万，另外还有来自移动端的约2800万独立访问用户。Trulia的上线时间稍晚于Zillow，该网站今年6月的独立访问用户共计约为2300万。

　　Zillow和Trulia的股价也随着网站流量的增长而一起上涨。Zillow在2011年上市时的股价仅为每股20美元，而现在的股价已经增长了近六倍。

　　然而，尽管Zillow的各主要财政数据也实现了较大幅度的增长，但与网站流量相比却极不相称。分析师预计，Zillow今年营收也能达到3亿美元(不包括Trulia)，该公司在2011年的营收则为6600万美元。但其净利润却少的可怜，至少按照GAAP计算就是如此。Zillow在2011年实现了收支平衡，并在2012年实现每股收益18美分，但却在2013年蒙受了每股35美分的亏损。Zillow在上周发布的截至6月底季度的财报显示，该公司营收同比增长68%，达到创纪录的7900万美元，但由于投资者注意到加入Zillow网站代理广告商的经纪人数量出现了下跌，因此该公司股价也不升反降。此外，Zillow从抵押贷款公司出获得的广告营收也出现了增速放缓的趋势。

　　拉斯科夫对此的解释是，6月份广告经纪人数量的减少是该公司针对“购买广告位最多的房地产代理公司”实施精细化营销的必然结果。这一战略也将该季度Zillow广告代理公司的月均广告支出提升了20%，达到320美元。

　　偏爱non-GAAP财报数据

　　与多数科技公司一样，Zillow也一直在说服证券分析师采用非一般会计准则(non-GAAP)预测该公司的收益情况，因为这种会计准则不计入该公司庞大的股票补偿支出。按照non-GAAP准则计算，Zillow声称在过去三年里都实现了盈利，而华尔街分析师对Zillow在2014年的收益预期也为每股收益35美分。然而，如果按照GAAP准则计算，分析师对Zillow在2014年的收益预期则为每股亏损约50美分。

　　Trulia也同样是non-GAAP准则的坚定拥护者。按照这一准则计算，Trulia在2013年的营收达到1.44亿美元，较2011年的3900万美元实现了大幅增长;经过调整后的每股收益则为33美分。这一数字当然不包括股权补偿、外部收购和重组支出，而计入上述三项支出后的2013年每股收益实际为每股亏损51美分。

　　同理，分析师基于non-GAAP准则对Trulia在2014年的每股亏损预计约为30美分，而基于GAAP准则的每股亏损预计则高达1.40美元(不计入被Zillow收购所带来的成本支出)。

　　营销支出占比过大

　　

 

　　支付特殊费用的代理商可优先显示地产信息

　　很明显，Zillow和Trulia需要使出浑身解数来证明两家公司能够实现网络流量和广告盈利的双丰收。两家公司的业务模式都是希望能够吸引足够多的访问量，因此两家公司都在各自网站上显示了数量庞大的图片、地图、数据和消费者评论等信息。在每一张房屋照片的旁边，网站都会附上几家“高级代理商”的链接，这些都是在特定邮编区域购买一定数量广告位的代理商。除非支付广告费或者向Zillow支付阻拦竞争对手发布广告的特殊费用，否则发布买房信息的房屋卖方代理商只能被显示在Zillow网站页面的底部。

　　两家公司还都不惜重金面向潜在的房屋购买者和代理商进行市场宣传。在过去12个月里，两家公司的营销支出在营收的占比都约为50%。在截至6月底的季度里，Zillow的此类支出在营收的占比更是高达61%，其中就包括支付给代理商的高额销售提成。

　　其他高速增长的互联网公司也存在营销支出占比过大的问题，比如旅行者评论和服务网站TripAdvisor和商铺点评网站Yelp。但也绝不尽然，比如职业社交网站LinkedIn的营销支出占比约为30%。与Zillow和Trulia相比，上述其他网络公司的现金流都更加充裕，而且各自的股价也都从今年3月开始出现了不同程度的下跌。而Zillow和Trulia的股价却呈现出持续上涨趋势。

　　很多热门互联网蓝筹股似乎都在重复同样的故事：无论是本地广告、招聘还是旅游市场，一家小公司都会将触角伸向这些原有市场。Zillow和Trulia之所以被投资者看好，是因为两家公司的合计年营收仅为4亿美元，与房地产商每年100亿美元的广告支出相比仍然具有非常庞大的上涨空间。美国目前的年度在线房地产交易规模约为1万亿美元，而房地产经纪和代理公司从中每年获得的佣金就达到约600亿美元，而它们用于广告宣传的费用则为其所获佣金总数的10%到20%。对于Zillow、Trulia、Move和其他房地产信息网站而言，这也就意味着尚有约100亿美元的市场有待争夺。

　　多数大型经纪连锁公司和很多代理商都愿意把广告预算花在诸如Zillow这样的网站上。美国房地产经纪公司Re/MaxHoldingsInc的执行副总裁迈克•莱恩(Mike Ryan)表示：“拥有庞大的用户群才是硬道理，只有这样才有数以千万的消费者浏览网站上的地产信息。”

　　“八二开”业务导致客户饱和

　　虽然在业内占据着领导地位，但Zillow和Trulia在房地产广告市场营收规模的占比却非常小，这一点不得不让人感到困惑。

　　最近一份面向400家房地产代理商的调查结果揭示出了其中的部分原因。作为这次调查的主持人，纽约研究机构PAA Research的分析师布拉德•萨法罗(Brad Safalow)从2012年5月开始就跟踪Zillow的动向，并敦促其客户买入当时每股仅35美元的Zillow股票。然而，现在萨法罗却建议其客户抛售虚高的Zillow和Trulia股票，并将这两只股票的目标股价分别定为55美元和20美元，仅相当于最新收盘价的三分之一。其中的原因之一就是，房地产经纪人纷纷表示，尽管两家网站都是用户查询房地产信息的首选网站，但Zillow和Trulia却并不能给他们带来高质量的业内领先地位。

　　尽管Zillow和Trulia在房地产信息产业也打拼了近十年时间，但由NAR和其他房地产业内研究机构所进行的研究却显示，只有不到10%的房地产购买者和不到5%的房地产出售者是真正通过网站完成交易的。互联网似乎正在吞噬旅游市场，并把飞机座位和酒店房间都变成商品进行买卖，而一次错误的选择也不会带来特别严重的后果。但在房地产市场，互联网效应却似乎行不通了。因为消费者依旧认为，买房是一件人生大事。因此，绝大多数房屋购买者和出售者仍通过个人渠道来选择代理商。

　　

 

　　4.Zillow CEO拉斯科夫：十年后市场会是什么样子?

　　拉斯科夫还提出了一个更加令人深思的问题：“更有趣的问题是：十年之后的在线房地产市场会是什么样子呢?”

　　对这一现象的另一种解释是：Zillow和Trulia为每一个房子提供的自动更新售价评估产生了很多来自非购房者的数据流量。这些非购房者只是单纯地对自己居住的房屋价格以及左邻右舍的房屋价格好奇而已。

　　PAA Research的萨法罗认为，Zillow及其竞争对手所面临的真正市场规模要远远小于预期。居住型房地产是一项“八二开”的业务。在全国50万家活跃房地产代理商中，只有一小部分代理商能够在Zillow网站的广告投入中真正获利。萨法罗指出，这一比例可能仅为15%甚至更低。Zillow声称有超过5.5万个代理商在其网站上发布广告，而Trulia更是超过7万个。因此两家网站的广告客户数量可能正在接近饱和状态，尤其是考虑到两家公司声称相互的客户重叠现象并不明显。

　　信息依赖性产生束缚

　　束缚Zillow和Trulia财政状况的一大障碍就是两家公司对广告客户所提供房地产信息的巨大依赖性。部分广告客户已经决定不再与Zillow和Trulia分享房地产信息，只把各自的信息发布在自己的网站上。而决定在今年退出Zillow和Trulia之后，Crye-Leike则表示，其市场份额、广告在线平均停留时间和销售价格并未受到任何影响。

　　Crye-Leike首席执行官史蒂夫•布朗(Steve Brown)在谈到Zillow时表示：“在Zillow上发布广告的同时，我们当然也注重自身网站的关注量。我们没有义务增加竞争对手的关注量。”

　　代理商客户自己的网站也变得越来越美观。在Realogy Holdings今年5月9日召开的投资者大会上，该公司高管就表示，与来自外部门户网站的交易量相比，来自本公司网站的交易量增速更快。这家大型房地产信息连锁公司正在模仿Zillow网站风格打造自己的网站，其中就包括其他代理商发布的信息以及房屋价格自动评估系统。

　　定价权缺失是网站广告营收止步不前的另一个重要原因。自上市以来，Zillow和Trulia频频发布的“每用户平均收入(ARPU)”水平就一直在持续增长。在截至2014年6月底的季度里，Trulia公布的每月ARPU为206美元，同比增长6%;而Zillow的ARPU更是高达320美元，同比涨幅达到20%。

　　然而，这一衡量标准却频频遭到质疑。自从去年收购了软件定制公司Market Leader以来，Trulia公布的广告ARPU就包括Market Leader所带来的营收。Trulia后来对这两项完全不搭边的数据进行了调整，并指出软件客户和广告客户的重叠率约为20%。而对于Zillow来说，其ARPU是由一家旗下公司计算出来的。一些分析师怀疑，在去年Zillow的ARPU增幅中，抵押贷款公司发挥了非常大的作用。

　　总之，Zillow和Trulia的投资者可能认为，他们恰好在Godzulia股价上涨时选择了买入。但事实却恰恰相反，他们正在为在线房地产信息市场支付着较高的股价，而换来的却仅仅是短暂的繁荣景象。