【编者按】“这是下下之策，对于家化未来的发展而言，无异于自杀。”长城证券并购部负责人尹中余表示。

  上海家化走了一步狠棋。

  10月31日，上海家化联合股份有限公司(600315.SH，下称上海家化)发布公告，承诺如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案(含票据及债券融资)。

  上海家化三年不募资的公告一经发出，即被媒体称为“毒丸”计划，矛头直指海航集团——后者即将参与竞购其控股大股东、母公司上海家化集团(下称家化集团)所持有的上海家化国有股权。

  为了避免沦为资本运作平台，上海家化不惜牺牲未来三年可从资本市场获得的资金助力。对竞争已经极其激烈的日化行业而言，上海家化此举无疑大大提高了未来发展的融资成本，加大了竞争中打败洋品牌的难度。

  “这是下下之策，对于家化未来的发展而言，无异于自杀。”长城证券并购部负责人尹中余表示。

  为什么上海家化祭出如此下策，以确保自己不“失身”海航？上海家化改制之路为何又会面临如此尴尬局面？

  平安海航二选一

  2010年12月6日，上海家化因母公司改制重大事宜停牌。公告显示，其时家化集团持有公司38.16%的股权，是上海市国有资产管理委员会所属上海国盛(集团)有限公司的全资子公司。

  家化集团是上海本土大型国资日化企业，拥有多个日化行业全国性知名品牌。上海国资全部退出，对于潜在竞标者而言，无论从投资回报角度抑或是产业布局角度，都是一个颇具资质和潜质的投资机会。

  2011年9月7日，上海家化公布改制方案，明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等重要事项。根据方案，上海市国资委将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。挂牌价格为51亿元，其中家化集团所持上海家化股权作价43.9亿元。

  而根据家化集团披露的改制方案细节，受让方五年内不得转让股权、上海家化实际控制人不得发生变更、不存在同业竞争关系、履行职工安置方案、维持管理团队稳定、受让方总资产规模不低于500亿元、不接受联合受让、认同上海家化的发展战略等条件，对竞标者做出了较为严格的限制，同时也不难看出上海国资委和家化现任管理团队对打造家化品牌的长远规划。

  早在2011年3月，市场即传出平安保险、中投公司和淡马锡均有意参与家化集团股权转让的竞标，而上海本土的复星集团、海航集团以及中信资本、鼎晖、红杉、弘毅等PE基金亦随后参与其中。

  10月21日上海家化发布公告，称家化集团100%股权受让竞标最后入围名单已经确定为上海平浦投资有限公司和海航商业控股有限公司。

  上海平浦投资为平安创新资本全资子公司，而平安创新资本为平安信托旗下全资子公司。而海航商业控股有限公司是海航集团全资子公司，成立于2007 年，主要负责海航在商业板块的投资运营和管理。

  “我们目的就是长线投资，”平安信托高层人士表示，“日化行业成长这么快，家化的品牌又这么好，我们对未来的回报很有信心。”

  上述平安信托高层人士表示，平安对家化集团做了非常详细的尽职调查。“我们对所有的经销商、供应商甚至竞争对手都做了访谈，对家化未来的增长已经有一个很有把握的测算。”他指出。

  海航集团“讲故事”的能力和资本运作的频繁已为市场熟知，涉足航空、商业、地产、旅游等多个领域，而其内部资金链紧张的积弊也是业内公开的秘密。

  为满足“吃住玩游购娱”的全产业链所需资金，海航集团旗下实体频频在资本市场上玩出大手笔。海航集团不仅在私募领域以曾为旅业集团旗下酒店板块计划融资3亿-5亿美元和去年震惊业界的80亿元大新华私募闻名，也早早将其触角伸向二级市场，在上市公司中不断寻找为集团提供后续资金的上市公司平台。

  海航集团一直对上市公司颇感兴趣，先后将宝商集团(000796.SZ，更名为易食股份)、西安民生(000564.SZ)、ST汇通(000415.SZ，更名为渤海租赁)、SST天海(600751.SH)、ST筑信(600515.SH)等上市公司收入囊中，加上旗下拥有的海南航空(600221.SH)和美兰机场(00357.HK)，海航集团控制的上市公司平台已经多达七家。

  根据第一财经今年10月的统计，海航集团旗下上市公司几乎全部被质押。“竞购家化，就是为了获得新的资本运作平台，因为其他的上市公司平台已经无法腾挪。”一位熟悉海航集团的业内资深人士表示。

  而平安信托内部知情人士对财新《新世纪》表示，上海平浦投资有限公司、海航商业控股有限公司将于11月3日分别正式递交竞标材料，而预计11月7日将会开标。

  50亿元估值

  家化集团100%股权挂牌51亿元，其中家化集团持有的上海家化股权作价43.9亿元。按照上海家化因改制停牌时的市价计算，上海家化集团所持上海家化股权的市值高达59亿元，加上其他资产，家化集团100%股权作价高达70亿元。

  2011年4月，经国资委国资产权[2011]200号文批准，家化集团将所持有上海家化4145.71万股国有股权一分为二划转给另外两家上海国企，上海市城市建设投资开发总公司和上海久事公司各获得2072.86万股，家化集团持有上海家化股权比例迅即降至28.38%。

  上海国资委此举亦被外界解读为被迫在保证家化集团控股的前提下确保价格有人接盘。

  “这个价格并不低。”投行界某熟悉上海家化的资深人士表示。

  从上海家化的盈利能力来看，2010年实现30.94亿元的营收，净利润2.76亿元，净利率8.9%，分别比上年增长15%和18%。

  根据中金公司9月7日的分析报告，2010年上海家化的市盈率为57倍，并预测根据当前股价对应的2011年和2012年市盈率为37倍和29倍。

  “坦率地讲，家化这次开出的价格并不低，差不多P/S(估值/营收)也接近5倍，”上述平安信托高层人士表示，“从国际上这个行业的惯例来看，基本上是4倍多一点。”

  “上海家化的估值并没有给进入者留下太大的获利空间。”尹中余指出。

  上海家化前身——香港广生行有限公司诞生于1898年，延续至今已超过百年。建国前的广生行已经凭借“双妹”花露水立身民族日化品牌，建国后的家化更以“友谊”“雅霜”品牌驰名全国。

  1991年经历与庄臣的合资风波后，上海家化知名品牌“美加净”和“露美”被合资方打入冷宫，并随后回归上海家化旗下。2000年之后的上海家化推出“佰草集”高端护肤品牌，主打“植物”和“国货”概念，其销售门店和汉方SPA会所均运营火爆。2010年，上海家化更是联合国际品牌管理团队、法国产品开发团队和蒋友柏设计团队，恢复“双妹”品牌，旨在打造以上海名媛文化为个性的中国首个高端时尚跨界品牌。

  “我们很看重家化的品牌，但像以前国企央企那种搞法，这个品牌就会被搞砸了，”平安信托高层人士坦率地表示，“日化这个行业竞争太激烈，家化目前葛文耀这个团队的能力很强，趁着管理团队还能干，我们一起把家化品牌搞好了，也是上海国资愿意看到的。”

  上述人士指出，上海家化目前的股权架构，对品牌发展多有掣肘。“比如家化要拓展高端时尚产业，就会有障碍，再比如，高管团队建设过程中，薪酬激励、用人模式、外籍人士的聘用在现有体制下均无法突破。”他表示。

  “如果没有未来预期的高增长和品牌的快速发展，这个估值对我们来说就太高了。”上述平安高层人士表示。

  上海家化目前旗下拥有佰草集、双妹、美加净、六神、高夫、清妃、友谊&雅霜、家安等多个涉足高、中、低端的时尚、护肤和普通日化品牌。从市场定价来看，佰草集高端系列单品价格已经达到三四百元，而双妹面霜价格亦进入千元面霜俱乐部。

  上海家化已经超出日化行业的界限，向品牌化的时尚护肤行业伸出了触角。

  如此多的品牌，需要强有力的品牌和渠道管理，同时对于欧美和日本已经发展成熟的日化/护肤品行业，原料供应商的控制、研发投入、营销策略等都至关重要。而上海家化目前一些品牌的定位还不够清晰，海外市场开拓亦刚刚开始。

  不愿当“猪仔”

  “家化公告三年内不募资，就是为了阻退海航竞购，让海航知难而退。”接近家化的知情人士表示。

  “海航现在是病急乱投医，他们的资金链已经非常紧张，”上述熟悉海航的业内人士表示，“他们现在就是盯着现金流好的公司，比如上海家化，即使海航出80亿元收购，从家化套出100亿元以上的可能性是很大的，现金流又保持良好，这个买卖他们不亏。”

  “家化这个公告是我们安排的，就是因为担心海航的作风，”上述平安高层人士坦陈，“我们跟海航高层也接触过，他们的目的很明确，就是利用上市公司做融资平台。”

  从表面上看，上海家化出此下策的动因是为了避免海航接盘，从而避免沦为海航资本运作的平台。上述平安信托高层人士亦将这一策略定义为“焦土政策”， “焦土政策”在并购中指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。

  上述接近上海家化的知情人士亦表示，海航的这种风格跟上海家化完全不同，上海家化方面非常担心。

  “海航为了竞购，一定会出比51亿元高出很多的价格，并一直声称50亿元不贵。”上述熟悉海航的资本界人士表示。

  只要出价高，家化很可能会落入海航囊中，这不仅是葛文耀团队不愿意看到的事情，上海国资委应该亦不乐见。

  “一开始复星集团、中信资本等也参与了竞购，复星甚至办理了受让登记。但后来价格炒上去后，对投资回报有所要求的潜在竞标者都退出了。”一位了解家化股权转让事宜的业内人士表示。

  “平安的主业之一是投资，我们看中的是家化的品牌和未来发展的潜力，我们的海外团队和人才管理经验都会对家化有所帮助。”上述平安信托高层人士表示。

  但平安毕竟是以投资回报为目的，五年禁售期过后，平安未来依然有寻找退出的可能路径。“平安之所以愿意接盘，是因为保险资金并不需要追求过高回报，需要的是稳定的回报预期，”尹中余指出，“保险资本量太大，国内的好实业项目又太少。”

  “我一直反对价高者得作为国企改制股权转让的惟一标准。”尹中余直言不讳，“这涉及到国企改制的一个理念问题，就是我们对待国企改制是‘嫁女儿’还是‘卖猪仔’？”

  他指出，上海家化此次自戕行为，看似自我保护，其实折射出国企改制的整体思路出现偏差。

  国资委2007年出台的19号令明确规定：无论是出售上市公司国有股权，还是国有上市大股东自己出让股权，必须按照市价作价评估。

  “这就是一个价高者得的原则，在这个原则下，的确具备防范国有资产流失的作用，但一次交易的保值增值，并不能保证企业未来的良性发展。”尹中余表示。

  “家化走到这一步，是很悲剧的。”他表示，“既然家化近几年的表现已经证明了葛文耀团队的能力，为什么不把选择投资人的权利交给他？”