【编者按】运行7年之后，曾被寄予厚望的保荐人制度，所笼罩的神圣光环正慢慢褪却，反而成为另外一种低风险高收益的寻租制。

  

  运行7年之后，曾被寄予厚望的保荐人制度，所笼罩的神圣光环正慢慢褪却，反而成为另外一种低风险高收益的寻租制。只要你运气够好，或者擅长考试，就有机会成为身娇肉贵的保荐人，动动笔签签字，百万年薪落袋。

  历经挫折终于发行完毕的八菱科技（002592.SZ），还未挂牌公司董事长顾瑜便因涉嫌职务侵占罪，被南宁公安局立案调查，事发原因为公司涉嫌违规清理职工股。但上述涉嫌违规事项并未在招股书中披露，由民生证券派驻的八菱科技保荐人金亚平、邢金海则对外表示自己并不知情。

  对于保荐人制度的反思也因此被再度引爆。

  “制度设计的初衷是将项目的质量明确到个人，与保荐人的个人责任相挂钩，但几年下来我们感觉效果并不好，且副作用越来越明显。”深圳一家知名券商投行部的副总宋林（化名）坦言。

  实际上，作为A股IPO发行环节最重要的守门人，保荐代表人制度自诞生以来就争议不断。

  “保荐人本应作为市场监督的对象，现在却成了IPO环节最重要的监管者。”在宋林看来，这种角色错位是导致IPO问题层出不穷的重要原因。

  保荐人只荐不保

  从2004年上半年实施至今，保荐人制度已走过7个春秋。然而，对照当初“以市场主体约束逐步取代行政约束”的构想，保荐人制度所带来的“市场主体约束”，并没让投资者过上好日子。

  2010年4月27日，上市不到三年半时间的高新张铜（002075.SZ，现名沙钢股份），便因连续三年亏损而暂停上市，成为中小板开板以来首家暂停上市企业。此前，因为上市次年即告巨额亏损，高新张铜就曾一度令市场哗然。而今年4月被沙钢集团借壳上市之后，高新张铜当初的IPO资产已实质性退市。

  “保荐人制度的保荐二字全称可以称为保底推荐，和原来实行推荐制相比之下多了一个保底的过程。”中国社会科学院金融研究所所长王国刚曾这样评价保荐人制度。

  但在实际操作中，一个上市公司市值动辄数十亿，让保荐代表人承担“保底”责任几乎是不可能的事情。不仅如此，在其保荐的项目出现重大问题之后，保荐代表人受到的处罚几乎可以忽略不计。

  作为高新张铜的保荐人，渤海证券投行部的王振刚和张嘉棋，最终仅被证监会“给予通报批评处分”。

  有意思的是，王振刚并不是高新张铜IPO阶段的保荐人，此番被通报批评只是代人受过。

  本报记者发现，2006年10月高新张铜上市时，保荐人分别为常青和张嘉棋，但2007年3月，常青跳槽至国海证券任创业融资部副总经理，由王振刚接替其担任持续督导期保荐人。

  同样是来自江苏的上市公司，*ST琼花（002002.SZ）曾贵为中小板第一批上市公司，如今却早已是两市驰名的垃圾股之一。

  证监会的历史资料显示，*ST琼花在登陆中小板仅十个交易日之后，就爆出中小板首例丑闻，该公司在IPO时隐瞒了三笔总计3525万元的委托国债投资。在*ST琼花招股书中，上述委托理财项目被包装成公司的“自营国债投资”。

  而作为 *ST琼花的保荐人，闽发证券投行部的吴雪明和张睿最终仅受到“3个月内不受理其推荐的项目”的处罚。

  “保荐人一般一两年才做一个项目，三个月不受理的处罚简直连隔靴搔痒都算不上。”宋林对此坦言。

  同样在招股书中隐瞒重要情况的还有绿大地（002200.SZ）。

  通过二次上会登陆中小板的绿大地，在其第一份招股书中曾主动披露其存货余额占资产比例高达37.5%。但奇怪的是，在同样由联合证券操刀的第二份招股书中，上述内容却被有意规避。不仅如此，在第二份招股书出具当年，绿大地的存货余额占资产比例已高达42.86%。

  上述风险最终于2010年4月29日爆发，当天绿大地公告称，因2009年入秋之后的干旱，造成存货苗木因干枯、病虫等因素死亡，产生损失1.55亿元。受上述因素影响，其 2009年净利由此前业绩快报中的6211.62万元变为亏损1.51亿元。几乎将上市两年来的净利尽数吞没。

  而最新调查结果显示，2004年至2009年间，绿大地在不具备IPO条件的情况下，经何学葵、蒋凯西、庞明星等人共谋、策划，注册了一批由绿大地公司实际控制的关联公司，以这些公司名义伪造合同、资料，虚构与绿大地的交易业务、资产和收入。

  但最终绿大地实际控制人何学葵因涉嫌“欺诈发行股票”被起诉，故意删除重大风险提示内容的联合证券投行部保荐人李迅冬和黎海祥却再度置身事外。

  与高新张铜的两名保荐人所受处分一样，李迅冬和黎海洋最终也被证监会处以“通报批评”了事。

  处罚形同虚设

  和绿大地等蒙混过关的IPO企业成功挂牌不同，立立电子、苏州恒久和胜景山河等拟上市公司，却在IPO申请过会之后遭遇滑铁卢，甚至被迫退还已经到手的募集资金。但无一例外的是，为这些拟上市企业提供品质背书的保荐人们，均未受到严厉处罚。

  其中立立电子因股权和资产存在瑕疵被处以极刑，但由中信建投证券派出、为该公司担任保荐人的宋永祎和张鸣溪，却未受到任何处罚。

  无独有偶，因隐瞒关联方和关联交易而上市夭折的胜景山河，其保荐人平安证券投行部林辉和周凌云同样未受任

  何处罚。

  而因专利造假被紧急叫停的苏州恒久，保荐人刘旭阳、廉彦尽管领到三份罚单，但“监管谈话”、“出具警示函”和“12个月内不受理其推荐的项目”等处罚仍被外界认为太轻。

  去年9月，被誉为“只签字不干活”的招商证券保荐人周凯，也仅被处以12个月内不受理其推荐项目的处罚。

  周凯曾担任桂林三金（002275.SZ）保荐人，但在履职期间，周凯仅对项目的招股说明书、申报文件等材料进行书面审核，几乎从未去项目现场进行调研和监督检查，便在招股书上签字。

  而类似常青这样频繁跳槽的保荐人，则让IPO保荐责任无法厘清。

  对于年薪数百万元的保荐人而言，最严厉的处罚莫过于取消保荐人资格。然而，证监会几乎从未因项目出现问题而采取这一极刑。

  据周林介绍，迄今为止，据他了解的被取消保荐人资格的有两种情况，一种是因保荐人任职资格造假被举报，一种是没按时参加会里组织的保荐人年度业务培训。

  2010年4月，招商证券武保卫、中信建投左广、恒泰证券肖杰因未参加2009年度保荐代表人年度业务培训，被证监会取消保荐人资格，丧失百万年薪。

  而今年因未参加培训而丢失保荐人资格及准保荐人资格的投行人士更是多达13人。

  而在宋林看来，实际业务操作过程中，过轻的处罚措施无疑是助长保荐人不负责任甚至协助企业造假的重要原因。

  “一边是保荐人承担‘保底’责任的数十亿甚至上百亿市值的上市公司，而另一边却是几乎没有震慑作用的处罚结果，保荐人的犯错成本太低了。”周林对此坦言。

  而平安证券王志妮等人的经历则证实了，想负起监督责任的保荐人有时甚至不具备监督能力。

  2009年5月，平安证券王志妮、东方证券林霖以及国盛证券张庆升等三名保荐人，曾因对执业经历进行虚假陈述或隐瞒任职情况，被证监会撤销保荐人资格。其中王志妮和林霖在2008年初取得保荐人资格，但在此之前，二人从事投行业务的时间均不足三年，不具备注册保荐人的资格。

  制度变革路在何方

  在前述上海投行人士看来，王志妮和林霖只是冰山一角，类似现象在2009年证监会出手整治之前的保荐人队伍中非常普遍，甚至不乏从营业部考出来的保荐人。

  记者调查发现，担任腾邦国际（300178.SZ）保荐人的国信证券投行部业务部副总经理樊倩，为2004年注册的第一批保荐人，当时的工作单位为国泰君安。

  而在此之前，樊倩一直是国泰君安郑州营业部的一名普通员工，通过保荐人考试后，其华丽转身为投资者保驾护航的保荐人。

  “这样的保荐人，就算再有责任心，也难以保证IPO项目质量。”一位曾在国泰君安投行部任职的投行人士坦言，据其介绍，当年公司开会时，领导曾经开玩笑，“有的保荐人根本不懂投行业务，成天眼睛只能盯着窗外的蓝天”。

  首届保荐人考试要求只要是做过三个项目的投行人员以及券商高管都具备考试资格，但券商高层大多不熟悉投行业务，券商又不愿意浪费名额，因此有很多刚毕业的学生，甚至是营业部人员加入了考试大军。

  “最终反而是他们通过率更高，我们成天做项目没时间看书，反而没通过，那时候也不知道这玩意这么值钱，否则宁可一年不干活也要考过啊。”上述投行人士坦言。

  在其看来，保荐人考试涉及财务、法律、证券等领域的十余本专业书籍，不专门花时间看书很难通过，正因如此，保荐人考试具有劣币驱逐良币效应。

  “项目做的好，不如背书背的牢。”这名已具备十几年投行经验的资深人士坦言。

  宋林认为，现在IPO项目出问题大多集中在中小板，这一现象跟股改之后大股东有了流通权，再加上巨大的财富效应吸引，明显增加了民营企业包装甚至是造假上市的动力。

  “保荐人制的弊端在于，你告诉投资者和监管层，你来保底，但最终的结果却是你不但保不了这个底，还不用承担相应责任，而且还拿着投资者给的高收入。”宋林坦言。

  截止到今年9月底，已注册的保荐人数量高达1876人，据宋林推算，按业内平均150万元的年薪计算，这些人一年的薪酬总额就将近30亿元，而这还不包括不菲的项目提成。

  “更严重的后果是保荐人制度的存在，严重弱化了投资者的风险意识，大家会觉得既然有保荐人这么专业的审核，普通投资者就没必要再去甄别上市公司的好坏。”宋林认为。

  正因如此，联合证券一位投行部高管曾在公开场合批判，保荐人制度就是变相的通道制。

  曾被视为迈出了重大改革步伐的保荐人制度，如今正面临着越来越多类似的批评，而未来改革的路在何方将是监管层需重新审视的问题。

  “保荐人制度是一个过渡性措施，中国股票市场发行的目标模式是登记制。”早在保荐人出台之初，王国刚就曾这样表示，其早年曾先后在江苏兴达证券和华夏证券担任高管职务。

  在“过渡”了7年之后，保荐人制度的未来是继续过渡下去，还是急流勇退，无疑值得期待。

  保底推荐还是庞氏骗局？