【编者按】本轮通胀高点可能出现在2010年10月到2011年2月之间；CPI峰值将不会偏离4.4%很多
近期CPI走势 点击查看大图 长期与短期 如果分析的角度和时间跨度不同，对CPI的分析结论会大不一样。有趣的例子是，当CPI高涨时，分析人士会说货币超发、劳动力成本上升，当CPI下行时，又会说产能过剩、需求不足，从2009年到2010年，这种变化发生在一年间。然而，背后的因素变化有如此快吗？ 长期而言，CPI将处于较高水平，原因是：中国政府决心进行的经济结构调整将缓解产能过剩和内需不足；人口结构面临拐点，这决定了未来劳动力成本上升相对较快；而资源价格改革也将支撑CPI上行。这几个因素决定了未来通胀将处于较高水平。 短期分析不同，一方面要判断上述长期影响因素的边际变化，更重要的是，分析短期走势偏离长期趋势的关键因素及其演变。 就上述长期因素而言，我们并不能得出其边际影响扩大的结论。调结构意味着：在供给方面，战略性新兴产业得到扶持，高耗能和重复建设产业将受到抑制，今年5月和8月以“铁腕”手段推进节能减排的工作告一段落，关闭产能的力度短期内很难加大；在需求层面，居民名义可支配收入增长依然稳定，在较高通胀环境下实际收入有所缩水，短期内也看不到需求加速增长的证据。 虽然长期内劳动力市场供求形势将发生变化，但劳动力成本上升短期也没有加速迹象。扣除价格因素，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，去年同期这一指标为13.5%。更重要的是，中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立，还不存在“工资—物价”的螺旋上升机制。资源价格改革在未来具有确定性，但在短期，改革的进展和力度一定是“相机抉择”，CPI越高，进展越慢，力度越小。 长期因素的边际影响并没有强化，关键还是看短期因素。就这一轮CPI波动周期而言，流动性充裕和粮食价格上涨是最重要的两个因素。 本轮通胀高点可能出现在2010年10月到2011年2月之间；CPI峰值将不会偏离4.4%很多 “货币超发” 中国的货币确实超发，最主要的时点是两个：1990年和2009年，两次超发都与特殊经济形势有关，期间M2增速超过GDP增速分别达18个和19个百分点。然而，无论是短期还是长期，中国的货币超发都没有像一些人所说的那么严重。 说货币超发主要有两方面证据：一是相对于商品，中国货币供给过多，主要衡量指标是M2与名义GDP之比，2009年中国的这一比例达1.8，而同期美国这一指标为0.6，反差强烈。 这种对比的选择对象不合理，因为就金融市场特性而言，美国和中国几乎处于两个极端：美国的直接融资高度发达，银行体系创造货币的能力有限，中国高度依赖间接融资，以国有为主的银行体系总有信贷扩张冲动。如果将中国大陆与韩国、中国台湾对比，结果就没那么严重，2009年，韩国和台湾M2与名义GDP之比分别为1.5和2.4，中国台湾的货币化程度远高于中国大陆。 第二个证据是中国货币供给（M2）增长过快，2009年高达27.8%，而美国M2增速仅为3.4%。这种对比忽略了发展阶段，在经济成熟以前的加快发展阶段，市场化程度加深意味着更多商品加速进入货币交易体系，这就需要更多货币进入流通领域。还是以韩国和中国台湾为例，我们曾研究，中国大陆现在的发展阶段大约相当于韩国1980年，从1980到1998年间，韩国M2增速最高达44.5%，M2平均增速为25.3%，超过平均名义GDP增速9.4个百分点。1980-1994年间，中国台湾的这三个指标分别是26%、19.9%和7.8%；中国大陆1990年以来这三个指标分别为37.3%、21.9%和5.5%。如果说货币超发，中国大陆的情况接近于中国台湾，低于韩国。 从韩国和台湾经验看，“货币超发”与高通胀之间的因果关系并不强。第二次石油危机过后的“货币超发”期间，台湾（1981-1994年）的CPI在-1.3%和4.6%之间波动，平均2.3%，韩国（1982-1998年）的CPI在2.3%和9.3%之间波动，平均5.3%，该期间韩国通胀水平比前期（1967-1981年，平均15.8%）下降了一个台阶。 就短期而言，中国充裕流动性造成的价格上行压力将减轻，2009年底以来，中国的M1和M2增速已经大幅下降超10个百分点，其滞后影响将逐渐体现。我们测算，只要2011年信贷规模低于7.5万亿元，M2同比增速至少下降2个百分点。也就是说，流动性将确定性收紧，所谓的货币超发将减轻。 本轮通胀高点可能出现在2010年10月到2011年2月之间；CPI峰值将不会偏离4.4%很多 食品价格周期 判断CPI短周期，分析食品价格是关键。2000年以来，食品价格对CPI贡献率超过70%，每一次通胀，都离不开食品价格上涨。 这种影响体现在两个方面：一是相对于非食品（制造品和服务），食品价格波动明显较大，这也是一些学者坚持认为中国没有通胀的主要依据；二是食品在CPI商品篮子中的权重最大，长期以来在33%左右。 食品价格有明显的周期同步性，也就是说，各类食品价格存在一定的比价效应，当某一种食品价格率先上涨时，由于替代性和成本传导关系，另外的食品价格有补涨要求（比价效应最著名的代表是猪粮比）。 以籼稻为代表分析粮食价格周期。我们的研究表明，典型的粮食价格周期为3年-4年。周期性价格上涨对长期趋势的偏离度不大可能超过10%。从周期角度看，粮食价格上升还有3%-8%的上升空间。在周期结束之前，虽然绝对价格上涨将持续较长时间，但价格同比很有可能在周期的第11个月发生转折。 这个规律看起来玄乎，实际上简单——因为同比计算周期是12个月。周期开始阶段，价格上涨较快，在价格上涨的后半段，涨势趋缓，因此12个月后的价格同比很有可能发生转折。 本轮粮食价格周期从2009年11月开始，考虑到2010年春节期间CPI季节性下行，降低了同比基数，我们判断，本轮通胀高点可能出现在2010年10月到2011年2月之间。从技术角度分析，CPI已经处于顶部区域，峰值将不会偏离4.4%很多。 结构方面，月度农产品价格指数表明，经过11个月的上涨，在食品类CPI主要成分中，除了猪肉价格涨幅较大（24.8%），籼稻、小麦、玉米、豆油和鲜蛋价格的累计涨幅都在12%-14%之间，各类与食品CPI有关的农产品价格相对比价已基本合理，基本不存在有强烈补涨要求的农产品种类。这种情况下，如果配合以行政性手段，新一轮价格上涨可以避免，CPI失控可能性更小。■ 作者为华泰联合证券研究所高级研究员、中国社会科学院金融所博士后
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长期与短期
如果分析的角度和时间跨度不同，对CPI的分析结论会大不一样。有趣的例子是，当CPI高涨时，分析人士会说货币超发、劳动力成本上升，当CPI下行时，又会说产能过剩、需求不足，从2009年到2010年，这种变化发生在一年间。然而，背后的因素变化有如此快吗？
长期而言，CPI将处于较高水平，原因是：中国政府决心进行的经济结构调整将缓解产能过剩和内需不足；人口结构面临拐点，这决定了未来劳动力成本上升相对较快；而资源价格改革也将支撑CPI上行。这几个因素决定了未来通胀将处于较高水平。
短期分析不同，一方面要判断上述长期影响因素的边际变化，更重要的是，分析短期走势偏离长期趋势的关键因素及其演变。
就上述长期因素而言，我们并不能得出其边际影响扩大的结论。调结构意味着：在供给方面，战略性新兴产业得到扶持，高耗能和重复建设产业将受到抑制，今年5月和8月以“铁腕”手段推进节能减排的工作告一段落，关闭产能的力度短期内很难加大；在需求层面，居民名义可支配收入增长依然稳定，在较高通胀环境下实际收入有所缩水，短期内也看不到需求加速增长的证据。
虽然长期内劳动力市场供求形势将发生变化，但劳动力成本上升短期也没有加速迹象。扣除价格因素，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，去年同期这一指标为13.5%。更重要的是，中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立，还不存在“工资—物价”的螺旋上升机制。资源价格改革在未来具有确定性，但在短期，改革的进展和力度一定是“相机抉择”，CPI越高，进展越慢，力度越小。
长期因素的边际影响并没有强化，关键还是看短期因素。就这一轮CPI波动周期而言，流动性充裕和粮食价格上涨是最重要的两个因素。
“货币超发”
中国的货币确实超发，最主要的时点是两个：1990年和2009年，两次超发都与特殊经济形势有关，期间M2增速超过GDP增速分别达18个和19个百分点。然而，无论是短期还是长期，中国的货币超发都没有像一些人所说的那么严重。
说货币超发主要有两方面证据：一是相对于商品，中国货币供给过多，主要衡量指标是M2与名义GDP之比，2009年中国的这一比例达1.8，而同期美国这一指标为0.6，反差强烈。
这种对比的选择对象不合理，因为就金融市场特性而言，美国和中国几乎处于两个极端：美国的直接融资高度发达，银行体系创造货币的能力有限，中国高度依赖间接融资，以国有为主的银行体系总有信贷扩张冲动。如果将中国大陆与韩国、中国台湾对比，结果就没那么严重，2009年，韩国和台湾M2与名义GDP之比分别为1.5和2.4，中国台湾的货币化程度远高于中国大陆。
第二个证据是中国货币供给（M2）增长过快，2009年高达27.8%，而美国M2增速仅为3.4%。这种对比忽略了发展阶段，在经济成熟以前的加快发展阶段，市场化程度加深意味着更多商品加速进入货币交易体系，这就需要更多货币进入流通领域。还是以韩国和中国台湾为例，我们曾研究，中国大陆现在的发展阶段大约相当于韩国1980年，从1980到1998年间，韩国M2增速最高达44.5%，M2平均增速为25.3%，超过平均名义GDP增速9.4个百分点。1980-1994年间，中国台湾的这三个指标分别是26%、19.9%和7.8%；中国大陆1990年以来这三个指标分别为37.3%、21.9%和5.5%。如果说货币超发，中国大陆的情况接近于中国台湾，低于韩国。
从韩国和台湾经验看，“货币超发”与高通胀之间的因果关系并不强。第二次石油危机过后的“货币超发”期间，台湾（1981-1994年）的CPI在-1.3%和4.6%之间波动，平均2.3%，韩国（1982-1998年）的CPI在2.3%和9.3%之间波动，平均5.3%，该期间韩国通胀水平比前期（1967-1981年，平均15.8%）下降了一个台阶。
就短期而言，中国充裕流动性造成的价格上行压力将减轻，2009年底以来，中国的M1和M2增速已经大幅下降超10个百分点，其滞后影响将逐渐体现。我们测算，只要2011年信贷规模低于7.5万亿元，M2同比增速至少下降2个百分点。也就是说，流动性将确定性收紧，所谓的货币超发将减轻。
食品价格周期
判断CPI短周期，分析食品价格是关键。2000年以来，食品价格对CPI贡献率超过70%，每一次通胀，都离不开食品价格上涨。
这种影响体现在两个方面：一是相对于非食品（制造品和服务），食品价格波动明显较大，这也是一些学者坚持认为中国没有通胀的主要依据；二是食品在CPI商品篮子中的权重最大，长期以来在33%左右。
食品价格有明显的周期同步性，也就是说，各类食品价格存在一定的比价效应，当某一种食品价格率先上涨时，由于替代性和成本传导关系，另外的食品价格有补涨要求（比价效应最著名的代表是猪粮比）。
以籼稻为代表分析粮食价格周期。我们的研究表明，典型的粮食价格周期为3年-4年。周期性价格上涨对长期趋势的偏离度不大可能超过10%。从周期角度看，粮食价格上升还有3%-8%的上升空间。在周期结束之前，虽然绝对价格上涨将持续较长时间，但价格同比很有可能在周期的第11个月发生转折。
这个规律看起来玄乎，实际上简单——因为同比计算周期是12个月。周期开始阶段，价格上涨较快，在价格上涨的后半段，涨势趋缓，因此12个月后的价格同比很有可能发生转折。
本轮粮食价格周期从2009年11月开始，考虑到2010年春节期间CPI季节性下行，降低了同比基数，我们判断，本轮通胀高点可能出现在2010年10月到2011年2月之间。从技术角度分析，CPI已经处于顶部区域，峰值将不会偏离4.4%很多。
结构方面，月度农产品价格指数表明，经过11个月的上涨，在食品类CPI主要成分中，除了猪肉价格涨幅较大（24.8%），籼稻、小麦、玉米、豆油和鲜蛋价格的累计涨幅都在12%-14%之间，各类与食品CPI有关的农产品价格相对比价已基本合理，基本不存在有强烈补涨要求的农产品种类。这种情况下，如果配合以行政性手段，新一轮价格上涨可以避免，CPI失控可能性更小。■
作者为华泰联合证券研究所高级研究员、中国社会科学院金融所博士后
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