【编者按】2010年下半年至今，随着美联储第二轮量化宽松的预期逐步成为现实，全球的大宗商品价格乘势大幅攀升，石油、金属、农产品无一例外。在国际大宗商品价格飙升的激发之下，我国国内的通胀预期迅速升温，于去年7月启动，随后迅速冲破5%的关口，最新的CPI处于5.3%的高位。对通胀问题的担忧成为我国居民最为关切的焦点问题之一。

　　2010年下半年至今，随着美联储第二轮量化宽松的预期逐步成为现实，全球的大宗商品价格乘势大幅攀升，石油、金属、农产品无一例外。在国际大宗商品价格飙升的激发之下，我国国内的通胀预期迅速升温，于去年7月启动，随后迅速冲破5%的关口，最新的CPI处于5.3%的高位。对通胀问题的担忧成为我国居民最为关切的焦点问题之一。

　　我们必须探究的是，此轮通货膨胀的根源何在？只有对症下药才能药到病除。针对此轮通胀，政府采取了一揽子严厉措施对其进行打压，银行存款准备金率已经调到21%的历史高位，决心之大显而易见。然而，中国的CPI、PPI似乎并没有就范，而是越来越高，会不会是调控之外的其他因素构成中国通胀的真正驱动力呢？

　　笔者认为，热钱在国际上的极为泛滥以及对中国的倾泻式涌入，很可能是通胀问题顽固难治的根本原因。回顾近两年国际货币金融领域发生的重大事件，美联储的两轮量化宽松的冲击可谓最为深远。2009年，美联储投放了1.4万亿美元来刺激经济，2010年美国经济再次颓靡不振，美联储又顶着全世界的压力执意投放6000亿美元防止经济二次探底。须知，在此之前近一个世纪的漫长历史中，美联储印发的美钞存量也不过8500亿美元而已。美元作为无锚的货币，美联储的货币政策又如此缺乏约束，全球经济就被送入热钱泛滥的时代。一时间大宗商品飙升，股市猛涨，新兴市场遭遇严重的投机资金流入，非美货币大幅升值，全球金融秩序混乱不堪，通胀与泡沫迅速上升为新兴市场国家的核心风险。因此，美联储及其制造的巨量热钱是此轮通胀的真正推手。

　　就中国而言，沿着热钱的踪迹再次梳理通胀的根源，或许更能抓住问题的本质。对此，可以从四个角度进行考虑。

　　一是必须客观地承认热钱广泛地存在，其数量经过多年的积累，已经质变为一股强大的力量，已经成为必须着力解决的一个重要矛盾，可以对中国的货币金融秩序产生决定性影响。就热钱进入中国的增量而言，以2011年一季度为例，虽然实现了10.2亿美元的贸易逆差，但是外汇储备却大幅增加了1130亿美元。一季度外汇储备规模的增长，只能用热钱来解释。就我国热钱的存量而言，国内外已经有不少学者对此进行测算，有研究称我国热钱超过1万亿美元之多。按照这个规模来看，热钱的存在足以让中国的通胀居高不下。

　　二是热钱的涌入削弱了央行回笼和冻结货币的效果，使货币政策目标实现的正常机制被扰乱。有一组数据很能说明问题：从2010年8月通胀启动至今，央行一共8次提高存款准备金率，央行账面上的存款准备金规模从11.1万亿上升至14.3万亿，共计冻结货币3.2万亿元；而同期我国的外汇储备增加5000亿美元，央行兑换这些外汇所投放的基础货币为3.25万亿元，正好全部抵消了央行所冻结和回笼的货币数量。也就是说，央行把存款准备金率提到21%的历史高位，也只是实现了对外汇流入的对冲（包括热钱），并没有达到收缩货币供给的效果。

　　三是国内存在的热钱紧紧追随国际大宗商品的投机热潮，炒作国内的上游商品，强化了国际通胀预期向国内的传导。回顾一下此轮通胀的传导机制就很容易发现这一点：先是美联储启动印钞，再是国际大宗商品应声上涨，继而是国内期货市场迅速跟进，最后则是国内通胀预期的高涨和现货市场价格全面上涨。热钱最具灵敏性和投机性的特长，在我国遭遇输入型通胀中发挥着桥梁和中介的功能。

　　四是热钱的泛滥大大提高了我国资产价格泡沫的治理难度。房地产泡沫已成为我国经济面临的核心风险，房价水平和房价/收入比远超发达国家。热钱在中国的投机领域集中在股市和房地产，如果学者们的测算偏差不大的话，就意味着有数万亿元人民币的热钱投机于中国的房地产。以此来看，政府调控房价向合理水平回归的阻力必然非常巨大。

　　既然热钱对我国的通胀产生了如此根本性的影响，那么治理通胀的举措中，严厉控制热钱就成为不可或缺的政策选项。除了强化既有的稳物价、紧货币的政策之外，还可从以下几个方面加大对热钱的控制力度。

　　第一，从制度环节完善热钱监管体系，加大对企业和居民结售汇环节的监督，打击隐藏在虚假贸易、FDI、地下钱庄中的热钱，提高热钱进出中国的成本和风险。

　　第二，让人民币汇率实现合理的双边波动，而不是目前的单边运动，削弱热钱进入中国获取人民币升值收益的动机。汇率双边波动可以很好地克服这一点，即使人民币最终确实需要实现升值，也可以在上下波动中逐步升值，增加投机风险。

　　第三，管理好国内资产价格的通胀预期，避免资产通胀预期和汇率升值预期相互强化、形成共振。虽然房地产和股市都以市场机制为主导，但是由于其对经济运行的反作用太大，所以，适度地引导市场对资产价格的预期很有必要。实际上，美国的央行和财政部对股市的走势都非常的关切和重视，对此我国调控部门可适当借鉴。

　　第四，针对国际热钱所押注的人民币大幅升值的必然性，进行更多讨论。目前央行有关领导均多次表示，目前人民币汇率水平正最接近均衡汇率水平。而且，我国正在积极推进的增长模式的调整，沿海区域要素价格也在上升，包括国际大宗商品价格的升高，都在使我国的贸易转为平衡，今年一季度贸易出现逆差就说明了这一点。这就意味着，热钱所押注的“人民币大幅升值才能解决贸易失衡”并非真理，落空的概率很大，人民币升值的空间根本没有投机者想象的那么大。

　　第五，既要防止热钱涌进来，又要防止已有的热钱大规模出去，宏观操作上需避免“汇率、股市、房地产三个顶部”同时出现。展望未来，一旦人民币升值空间释放充分，再加上美联储宽松政策终止，开始提高利率，回收流动性，热钱必然把中国投机头寸获利了结，变现离境。我国银行正处在房地产挤泡沫的过程中，本来就压力甚大，热钱大规模撤出无疑雪上加霜。

　　因此，要避免“汇率、股市、房地产三个顶部同时出现”：当汇率实现升值的时候，股市和房地产的泡沫一定要从紧控制，这样一来，汇率对热钱形成吸引力，而资产价格对热钱形成排斥力；与此相反，当汇率升值预期减退可能导致热钱有出逃动机的时候，股市和房地产处于价格不高且政策宽松的态势，也就是说，汇率对热钱形成排斥力，但资产价格对热钱形成吸引力。汇率、股市和房地产，只要价格此起彼伏，顶部交替出现，就可以使热钱进退两难。

　　最后，在必要条件下，可对外汇交易征收托宾税。美国经济学家托宾在1972年提出这个概念，建议“往飞速运转的国际金融市场车轮中掷些沙子”，能够减少纯粹的投机性交易。这个建议对于遏制热钱大进大出破坏汇率稳定十分有针对性，而且目前国际货币基金组织（IMF）也已经表达了对资本管制的认可。

　　（作者单位：中国建设银行）