【编者按】中短期内市场仍有下跌压力，市场似乎仍未充分消化经济增速放缓风险

　　【财新网】（专栏作家 吴海锋）在过去十年中，中国出现过三次消费物价指数（CPI）超过3%的情况。第一次是在2003年11月到2004年10月间（峰值2004年7月-8月）。第二次是在2007年3月到2008年10月（峰值2008年2月）。最近一次消费物价指数突破3%在去年5月，6月份短暂地回落至3%以下后，又一路向上至今。

　　纵观这三次通胀，成因不尽相同。

　　2003年至2004年那一次有以下特征：通胀主要是中国国内的现象；流动性非常强，M2增长连续7个月超过20%，增幅仅次于金融危机后2009年的情形；经济过热主要由大量投资造成。在那段时期，固定资产投资增幅甚至高于2009年4万亿元一揽子经济刺激计划带来的增速；大量投资带来的产能过剩在调控后随之又导致物价很快下跌；政府的行政干预使得投资驱动的过热很快得到抑制。基于上述的成因及政策反应，这一周期的通胀在一次加息后（2004年10月）很快下降，同时经济增长在这之后的若干年继续加速。

　　2006年至2007年那次：通胀不仅仅是中国的现象，同时也在全球蔓延；流动性充足，但不及2003-2004年和2010-2011年；投资增速适中；国内猪肉价格带动的通胀加上全球通胀，使问题变得更为棘手。那一次，8次加息并未抑制住通胀势头，加速的通胀和经济最终随着金融危机的发生而放缓。

　　由2010年至今，通胀的成因又有了变化，虽然这次更类似于2003-2004年：通胀目前主要还更多地是在中国，虽然全球也在逐步出现通胀；流动性是三次中最强的。在2010年年中前的12个月里，M2增速达到了27%；受惠于2009年的4万亿刺激计划，固定资产投资增速在这段时间到达了过去十年的第二高。

　　需要指出的是，虽然这次通胀的成因更类似于2003-2004年，政策的反应似乎更接近2007-2008年。从去年十月至今中国已经加息4次，并有8次准备金率上调。野村预计今年年内还有2次加息及三次准备金上调。如果调控得当，这一次会避免2004年调控后几年内又出现的2007-2008年年过热。反之，则会加大经济中期硬着陆风险。

　　在所有这三个周期中，消费及工业股均跑输大盘，而能源股均跑赢。究其原因可能有三：

　　1） 消费类股受高通胀及价格管制的影响，利润率受挤压；

　　2） 工业类股在调控中首当其冲；

　　3） 每次的通胀都伴随能源价格上涨。

　　我们觉得中短期，市场仍有下跌压力。虽然从4月最高至今，中国股票已下跌了近8%，但我们觉得市场似乎仍未充分消化经济增速放缓风险。在过去18年间，中国股票在GDP增速连续两个季度放缓的情况下（共出现19次），有11次出现月度负回报，平均跌幅超过15%。■

　　作者为野村证券中国区股票研究主管