【编者按】市场忧虑玖纸失去标普的评级后，其发行的债券及股票会被大手甩卖，以及被银行催收贷款，也可能影响其他高债务民企的借债能力。

核心提示：市场忧虑玖纸失去标普的评级后，其发行的债券及股票会被大手甩卖，以及被银行催收贷款，也可能影响其他高债务民企的借债能力。

6月15日，玖龙纸业回复本报记者采访函，对标普称与玖龙管理层欠缺沟通渠道而导致评级撤销的说法断然否认，“我司相关人员一直努力与银行、证券分析员、投资者、评级机构保持良好的沟通。”

6月14日，“玖龙纸业”被标准普尔公司以缺乏渠道接触公司管理层为由，撤销其长期企业信贷评级，股价当日大跌17.4%后停牌。成为港股史上首次被评级机构撤销评级的上市公司。

6月15日玖龙纸业宣布，将委聘穆迪为有关票据评级代理后复牌，盘中又大涨逾14%。

对于标普称“缺乏渠道接触管理层”，玖纸断然否认，称没有接到过标普的任何书面查询而不回复，并表示，公司过去为2013年到期的优先票据聘请标普、惠誉为评级代理，但鉴于标普撤销公司评级，未来将改聘用穆迪作为评级代理，并已收到穆迪的有关建议书，短期内将落实委聘。

玖龙纸业股价动荡引来了众投资机构力挺，并不同程度抨击标普在交易时段撤销上市公司评级影响股价。

面对四面攻击，标普在媒体答复中仍然表态，“撤销评级的原因我们已经公告明示了，是由于沟通问题导致无法做出评级。”

尽管标普否认此次对玖龙纸业撤销评级涉及任何宏观背景，但是在其对玖龙纸业撤回评级公告中称，玖龙纸业的债务持续上升，显然表示了对其债务风险的担忧。且这种担忧近期在国际资本市场呈蔓延之势。

玖龙标普反目 中资股再遇险

玖龙纸业为内地最大箱纸板制造商。据其公开声明，该公司目前债务197.7亿元。相对于2010年底193亿元的总负债来说，仍呈持续上升态势，其资产负债比率达42%，总债务对股东权益超过90%。

对于债务问题，玖龙纸业相关负责人向本报记者表示，今年大的形势比较复杂，目前的发展都是按计划进行的。

2008年底，玖纸一度传出财务困境，甚至要清盘的消息。后玖龙纸业进行一系列重组，寻求银行重订债务条件，提早偿还部分贷款外，并以低价回购公司债券。

此后，玖龙纸业快速扩张，增大投资。去年有媒体报道，该公司未来3年资本开支分别达50亿元、35亿元及13亿元，所有投资皆以提升厂房的产能为目标。

玖龙纸业董事长张茵在去年的财报中亦表示，今年是玖龙纸业的投资高峰期，资本开支逾90亿元，负债率还将继续增长。

张茵同时指出，公司亦明白市场关注负债率提高，但随着高盈利纸品在今年6月起逐步投产，负债比率以及盈利能力均有望同步改善，并在下年度反映。

此次玖龙纸业并未再对债务进行直接回应。其在答复本报时仅对该公司快速稳健的增长前景进行强调。

首先，该公司称，从行业特点看玖龙选择的是与消费息息相关的包装纸行业，包装纸是为制造业产业链做配套服务的，消费增长的同时，用纸需求会随之增长。其次，造纸业的特点要求在产业布局方面要有很好的辐射性，同时又要有足够的规模效应。

玖龙介绍，玖龙建设的几大基地东莞、太仓、重庆、天津，还有正在建设的泉州和沈阳基地，都贴近消费市场。

玖龙纸业新闻发言人同时指出，希望市场对公司业绩要看长线一点，因为新目标中，2012年起盈利增幅会加速，新目标属审慎保守的调整，公司将根据市场情况随时作变动。

张茵在年报中就指出，今年玖龙纸业每吨纸的目标利润为300至350元，2012年度为350至400元。

市场隐忧

此番评级机构标准普尔宣布，撤回给予玖龙公司的4项信贷评级,即“BB”长期企业信贷评级，以及“BB-”未偿还高级无抵押票据发行人评级，同时标普给予玖纸的长期大中华信贷评级“cnBBB-”及未偿还高级无抵押票据评级“cnBB+”亦被撤回。

市场分析师岑智勇指出，将玖龙纸业综合资产负债表一并参考，该公司经营现状暗藏隐忧。在过去一个财年，玖龙纸业的存货量大升1.5倍至人民币37.65亿元，当中又以成品的增幅尤为显著，升幅达350.9%。

此外，存货的上升会影响该企业的存货周转日数，由去年的51.26天，上升至97.92天。同时，玖龙纸业应收账的增幅为65.9%，远高于营业额36.7%的增幅，因此集团的应收账周转日数亦由去年的56.73天，上升至68.86天。

整体而言，玖龙纸业的现金周转日数，由去年的-17.5天，增至今年的55.24天，反映集团的营运资金较去年吃紧。

而目前，玖龙纸业进行大规模举债扩产，未来亦面临产能过剩的风险。事实上，该公司去年的业绩显示其毛利呈下降趋势。对此张茵解释，由于去年7至8月废纸价高涨，但售价未能同步调整。年初至今废纸价只增几块钱，成本将趋平稳。

核心提示：市场忧虑玖纸失去标普的评级后，其发行的债券及股票会被大手甩卖，以及被银行催收贷款，也可能影响其他高债务民企的借债能力。

今年上半年，玖龙纸业曾上调其产品价格，该公司原计划3月份每吨纸将加价100至200元。相比去年底废纸成本250美元，上半年度纸品均价3073元；成本至今增加少于2%，3月的纸品价格加幅为3%至6%。

在国内CPI高企压力下，国家发改委年初以来对消费品涨价非常敏感，玖龙纸业亦未能公开涨价。张茵曾在4月份公开表态，上游成本上涨，下游也应该涨价。

采访中有业内人士猜测，是否标普关注到了上述风险，因此才加强了对玖龙纸业的财务监控。

标普声明亦留有余地。标普预计，玖纸未来几年的财务表现会维持平稳，但若玖纸的负债急增，导致12个月内的营运资金对总债务的比率低于15%，EBITDA的利息覆盖率恶化至3倍以下，则玖纸的评级或会被下调；相反，若玖纸财务表现大幅改善，营运资金对总债务改善至25%以上，且EBITDA的利息覆盖率持续维持在5倍以上，则标普或会考虑上调玖纸的评级。

中资企业高风险

无论如何，硝烟远未消去，反思似乎更多。

对于玖龙本身而言，一些分析人士认为，正经历着“关键时刻”。

香港股东维权人士韦伯(David Webb)公开表示，跟外部研究机构不同的是，信用评级机构与债券发行方的关系十分特殊，因为前者为产生信用评级有接触资料的特权，与评级机构签订合约的公司要为评级结果支付费用。

“其实撤销评级可表明评级机构与债券发行方之间重要关系的破裂，这就像是审计师辞职，这可能相当于发布了影响股价的资料”。

因此，玖龙纸业尽管宣称将请穆迪为评级代理，并保持与另一评级机构惠誉的良好沟通，但依然期望维持与标普的互动。

但此次标普撤回对玖龙纸业评级导致股价动荡，暴露了国际资本市场对中资企业信任的潜在担忧。自从研究机构“浑水”(Muddy Waters)上周发表报告声称绿森(0094)母公司嘉汉林业涉嫌造假后，越来越多在欧美上市的内地民企的诚信受到投资者质疑。

有分析担忧，事件将进一步打击投资者对内地民企的信心。该分析人士指出，准备金率每上调0.5％，就可能冻结市场资金多达人民币（下同）3000亿至4000亿元，多次累积的效应，已经使得当前的资金链出现紧绌，可能会出现另一波民企资金链中断引发的问题。

中国央行今年以来已经6次上调存款准备金率，目前大中型金融机构存款准备金率达到了21.5%的高位。

康宏证券及资产管理董事黄敏硕指出，民企的借贷息率均高于中央企业，在当前的环境下，更显弱势。劳工成本、商品和原材料价格不断上涨，人民币对美元升值，都在很大程度上削弱民企的竞争力。

因此，市场忧虑玖纸失去标普的评级后，其发行的债券及股票会被大手甩卖，以及被银行催收贷款，也可能影响其他高债务民企的借债能力。

玖龙纸业表示：“我们相信可以通过这些努力去消除市场的负面影响。从今天复牌后股价的表现来看，也是非常正面的。”