【编者按】内忧外患之下，中国货币政策“三率”应优先选择对经济增长影响小、抗通胀效果更加明显的价格型工具
【财新网】（专栏作家 沈建光）当前，中国正面临美元外患和通胀内忧带来的巨大挑战，一定时期的“通胀上升、增长放缓”不可避免。我们认为，内忧外患之下，中国货币政策“三率”应优先选择对经济增长影响小、抗通胀效果更加明显的价格型工具。
存款准备金率上调接近尾声
5 月中国CPI 同比上涨5.5%，创34个月以来新高。面对严峻的通胀形势，央行选择于经济数据公布当日再次调高存款准备金率，而市场早前预期的加息措施未见启动。这一政策选择立即引起了市场的巨大反应，提准当日，银行间拆借利率、上海银行间同业拆放利率等各类资金利率指标全面上涨。
今年以来，央行为收紧流动性、对抗通胀，频繁使用存款准备金率这一货币政策工具，保持着“一月一调”的节奏。6月上调存款准备金率是央行年内第6次，也是自2010年1月以来的第12次上调。至此，大型银行存款准备金率高达21.5%，而小金融机构的存款准备金率也高达19.5%。
目前市场对货币政策理解存在误区，即认为上调利率对经济基本面的影响甚于准备金率上调，但事实却不尽然。
我们认为，存款准备金率上调对于控制信贷影响重大，甚于加息，特别是对于中小银行与中小企业的作用更为明显。一方面，多次上调上调准备金率后，部分中小银行超额准备金率基本上没有剩余。虽然央行强调存款准备金率不存在理论上的上限，但继续上调的空间已经有限。
另一方面，上调准备金率也将使得企业，特别是中小企业的融资面临更大的难度。早前央行公布的5月M2已经降到15.1%，低于16%的既定目标。其中，企业短期贷款比例增加，也显示了企业流动性贷款的紧缺。同时，由于银监会实行日均存贷比75%的考核，在存款尚不充足之下，限制了银行资金的流动。由于中小企业并非优质的放贷对象，获得贷款更加艰难。
加息是对抗通胀最为有效的工具
目前为止，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币利率的市场化已基本到位，基本只剩贷款利率下限和存款利率上限方面存在管制。在贷款利率方面，面对私营企业，尤其是中小企业，银行在贷款利率上有一定的定价能力。流动性收紧的背景下，大企业的贷款利率也在上浮，当前龙头企业的贷款利率基本为基准利率或上浮5%，其他企业的贷款利率一般上浮10%以上，而中小企业上浮则更高，有的甚至上浮30%。因此，上调贷款利率，主要影响地方政府融资平台以及大型企业，且影响程度仍然十分有限。而对于中小企业来讲，则几乎不会受到冲击。
加息的真正意义在于提高存款利率，稳定通胀预期。本轮通胀具有长期性特征，抗通胀难度较大，需要更加坚定和持续的政策措施。自去年2月份以来，中国CPI就超过1年期存款利率，进入了负利率时代，到现在负利率已经持续了17个月。历史证明，负利率的持续时间一般不会过长（上轮通胀负利率持续20个月，为15年来最长），因为长期的负利率将会导致居民储蓄受到严重损失，导致资金寻求更多的保值渠道，进而诱发新的物价上涨。因此，上调存款利率能够进一步缓解居民财富转移，起到稳定通胀预期的良好效果。
适度升值也是抵抗通胀策略
汇率与存款准备金率、利率组成货币政策的“三率”工具，人民币汇率升值对于解决输入性通货膨胀问题，也能起到一定效果。一方面，人民币升值能够降低大宗战略性商品进口成本，抵消工业品传导性压力。5月进口增速超出市场预期，正是源于大宗商品进口价格上涨。例如，5月天然橡胶、原油、成品油、大豆进口额同比增速为110.4%、69.5%、47.4%和40.5%，而进口量的增速却仅为33.3%、20.8%、6.6%及4.4%，弱于进口额的增长，显示较高的进口成本。另一方面，人民币升值能够减少贸易顺差，减缓流动性泛滥，并帮助央行消化过高外汇储备。这一调整过程，也是解决输入型通货膨胀的过程。
由于美元为主导的国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险，美元作为国际储备货币及其超发，将中国带入了两难之境。美元大幅贬值，不仅使中国——美元资产的最大储备国面临严重的储备资产安全问题，也将继续引发大宗商品价格上涨，加大输入性通胀的压力。因此，从长期来看，人民币汇率问题应该更加注重在促进人民币可兑换的框架下的讨论。加大人民币汇率弹性，早日找到均衡汇率水平，有助于实现人民币可兑换，并为今后十年，人民币成为国际储备货币奠定基础。
“三率”选择应有所侧重
当前，中国正面临美元外患和通胀内忧带来的巨大挑战。海外经济弱于预期，影响中国出口；国内经济在持续的紧缩货币政策下，经济领先指数PMI数据连续两月下滑，消费数据持续放缓，亦有部分地区出现“电荒”，企业生产受到了影响，一定程度的经济放缓下滑不可回避。同时，通胀仍处于上行阶段，虽然5月通胀再创新高，但仍未达到本轮通胀的拐点。如果基于6月食品价格、非食品价格环比增长为零的简单推算，6月CPI也将高达6.1%。更何况如今食品价格未见回落，非食品价格增速连创历年新高。
因此，我们认为，在内忧外患之下，中国货币政策“三率”应优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。预计在今年年底之前，央行至少还会有两次加息，一次准备金率上调，并维持目前的升值速度以对抗通胀。预计年底之前，人民币兑美元将升值至6.2－6.3。■
作者为瑞穗证券大中华区首席经济学家
