【编者按】一条从民间资本到房地产信托再到房企的隐秘资金链条危机隐现，其诱惑是，15%-20%的高额回报率。

  

  山雨欲来。即将到来的房地产信托集中兑付期，对房地产以及信托公司资金链带来严峻考验。

  兑付危机和可能的违约迹象，已引起监管层重视。10月18日，多位接近监管层的人士透露，银监会叫停渤海信托、方正东亚信托、四川信托、五矿信托四家信托公司的房地产信托业务，为期3个月。

  其背景是，房地产信托流动性风险积聚，部分产品不能如期兑付的概率增加。在此之前的10月初，四川信托接盘中融信托青岛凯悦项目，并可能涉及以新信托接力偿还旧信托的风险，一时间在业内引起广泛争议。

  而这并非孤例。银监会统计数据显示，截至2011年5月末，全国正常经营的63家信托公司中，有56家公司开展了房地产信托业务，规模共计5587.66亿元。从6月到明年3月，各月需兑付产品的数量均超过两位数。

  为此本报特针对上述争议项目展开调查，通过样本解剖，一条从民间资本到房地产信托再到房企的隐秘资金链条危机隐现。

  背后的诱惑链条是，15%-20%的高额回报率诱使投资人前赴后继；而对于银行和信托机构来说，这几乎是一盘无本生意，只要能拉来资金、放出去，就可赚得至少3%的差价，这还不包括不菲的保管费、管理费等中间费用。

  在过去的两年中，大量的民间资本借道房地产信托投身房地产业，来自机构的初步数据显示，规模达到5000亿元左右。在这场投机狂欢中，对散户投资者动辄百万千万的投资风险警示付诸阙如。当下持续收紧的房地产调控下，最终如何收场？

  资深金融界人士余丰慧认为，如果一家信托公司多个房地产信托产品出现兑付问题而需要信托公司发新还旧，那么，这家信托公司最终将被压垮，出现更大的系统性雪崩风险。

  而房企自身也恐面临多种金融安排之间传导效应引发的系统性崩溃风险。

  信托接力赛？

  10月初，风险最早曝光于这一长串文字——“青岛凯悦特定资产收益权投资集合资金信托计划”，彼时房地产信托兑付危机开始浮出水面。

  该款产品由四川信托发行，总规模8亿元，期限两年，收益率11%-13.5%，高于目前同期限信托产品的平均水平。该产品为特定资产收益权信托，标的是现房收益权，但最初并未标明详细的信托资金使用说明。

  危险的房地产信托接力赛

  本报记者调查发现，其标的“青岛凯悦项目”此前已发行一款信托计划。凯悦地处青岛香港中路高档旅游商务区，地段优越，但建成后销售回款未达预期，使之前为之专门推出的中融·青岛凯悦信托和建行债权不能按期兑付。

  “以前银行可以延期，但这次信贷收紧，银行方面明确说不行，一时间面临巨大的还款压力。而信托和银行都不让步，只能开发商让步。”一位接近中融的信托产品经理透露。

  而缘何两款信托接连面市？西南财经大学信托与理财研究所毛恩知分析，根据计划，川信·青岛凯悦信托募集资金，很可能用于偿还此前中融·青岛凯悦信托计划。

  “青岛凯悦项目确实比较特殊，金额的主要用途大部分是归还其他金融机构的欠款和负债。”四川信托投资顾问处工作人员说。

  北京一家大型信托公司人士说，以新换旧的资本运作方式在房地产信托产品的设计和运作中有过，只是信托公司通常会内部处理；而由A信托公司项目顺给B信托公司，这种情况比较罕见。

  本报记者统计发现，自2009年下半年以来，随着信贷扩张政策的推进，房地产信托产品随之快速发展，如今一年半已过，调控后第一批发行的信托计划基本到了兑付期。

  “目前房地产市场销售低迷，回款和兑付出现困难，信托公司通过发放新的信托产品筹集资金兑付到期房地产信托产品，正在业内盛行。”一位房产信托界知情人士介绍。

  “一个本来的房地产或地方政府平台融资项目，包装成特定资产收益权就可以在金融机构放行做了，这种挂羊皮卖狗肉行为，监管部门也时常睁一眼闭一眼，房地产信托警示风险并未得到足够重视。”国投信托产品经理刘擎说。

  高收益诱惑

  四川信托和中融信托，在业内均以风格彪悍著称。在很多信托业人士看来，青岛凯悦项目之所以能够重复发行信托计划，盖因房价只涨不跌的预期依然存在，因此房产项目、信托公司和银行，或许有信心通过高收益继续吸引投资者。

  川信此次产品收益率为11%-13.5%，而中融·青岛凯悦的年化收益率则为11%。

  诱惑之下，果真有人一头扎进来。

  回想起当初购买中融此款信托产品情景，深圳私营企业主阮萌（化名）对本报记者说，她有上千万的闲置资金，因为限购原因不能买房子，又不想买股票，经朋友推荐后买了信托。

  “收益相对定期存款高，风险相比股票更小。”她说，当时信托经理推介时承诺收益率11%，每年分红，还有“凯悦项目”商业作抵押，感觉很有保障。

  该款产品100万起认购，保管银行是南京银行北京分行，保管期间产生保管费。

  现在面临银监会的突然叫停，阮萌有些发懵。

  “都说风险比较小的信托也不安全么？”她反问，她不明白这当中的风险源于哪个阶段。

  而据深圳一位房地产信托经理介绍，通常的路径是，类似阮萌这样的散户，被机构拉来集中推销同一款信托产品，银行赚取中间业务费和托管费，信托机构赚差价和管理费。对银行而言，近两年来，在储蓄大量减少的情况下，和信托公司联合起来给房地产企业放高利贷是银行盈利的重要渠道。

  而民间诸多闲散资金又在多方寻觅投资渠道，很多投入房地产信托的资金，正是由民间资金集聚而来。

  “我有朋友帮一些金融机构搞房地产信托融资，几十个亿很快到位。”该人士向记者透露。他介绍，房地产信托产品发放给企业的实际利率一般在20%以上，并且要求大量的抵押担保和各种质押担保降低风险，银行从中赚取3%到5%的利润轻而易举，而且几乎没有成本。为此一些银行的私人理财部门都与信托公司展开密切合作。

  不过，该人士也担忧，这种模式吸储民间资本，会否把房地产泡沫危机推向更危险的境地，而一旦房地产崩盘，房产信托也将产生连锁反应。

  本报记者获悉，目前川信上述信托计划尚未获得最终审批，而其认购也充满了不确定性。

  而银监会新近对相关房产信托项目的叫停，更是一个急刹车。

  风险多米诺

  风险、绿城的销售风险及兑付风险等，均未有提示。

  而上述信托经理称，预计一些房产信托兑付期出现兑付违约是很显然的，并且也很可能达不到当初承诺的高收益率。

  到目前，阮萌也不抱太大希望，“只要不亏都能接受，就担心项目被清盘”。

  “房地产信托的核心是风险、收益的高度不对称，金融机构赚的是无风险的财务顾问费，风险则完全由投资者承担。”一位信托经理向记者表示，银监会72号文后，要求信托公司对此类业务计提3%风险拨备，所以现在银行和信托都转做合伙企业模式，即将投资人作为有限合伙人进行股权式信托发行，风险共担，而该模式目前处于无人监管的状态。

  在上述川信和中融信托计划中，其兑付和偿债，均要取决于青岛凯悦项目的销售回款状况，但在当前市场环境下显然很困难。

  有业内人士直言，此种金融产品已经将房地产项目资产证券化，演变下去，恐发生类次贷危机。

  耶鲁大学金融教授陈志武也指出，不少金融机构推销的房地产信托产品提供15%、20%的回报率，远比对冲基金的8%有吸引力，但这类产品的系统性风险很大。“美国80年代的垃圾债利率也是15%、20%或更高，今天希腊国债名义回报率甚至远远更高，怎么不去买？”

  “根据各家信托公司公开数据显示，现在全国总量为5500亿元的房地产信托资金仅仅相当于商业银行一个月左右的放贷规模，并不算多。

  但是，一旦发生风险，对下线散户投资人的影响却非常大。”一位信托业人士警醒。

  最大的风险是，房地产市场低迷、交易量下降、回笼资金难，“信托需到点兑付，资产好但未处置（销售）完，信托就无法兑付了。销售是第一还款来源，抵押物只是第二还款来源。说实话，司法实践中处置抵押物是很难的”。

  一深圳信托业内人士透露，当前房地产信托存在“只要有抵押物就没有太大风险”的误区。

  仍以青岛凯悦为例，根据川信的尽职调查报告，项目以其持有的价值22亿元在建工程和有关土地使用权予以抵押，抵押率36.3%。而伴随着房市风险，抵押率泡沫明显。据悉，22亿元之中的底商是开发商只租不售的部分，依托公寓和写字楼的销售回款也有限。

  并且，借新还旧的信托接力，只能解决和缓解一时困境，却将兑付风险隐性化，或将其暴露出来的兑付风险往后推迟，同时，也把压力集中到了信托公司身上。

  而对于融资手段无所不用其极的房企来说，“风险在于私募、可转债、高息票据、信托、银团贷款、项目合作、垫资等金融安排之间传导效应引发的系统性崩溃，” 国投信托产品经理刘擎认为，这正是银监会近期密集调查房地产信托的意图所在。

  高收益的另一面，是高风险。但这一问题在房地产信托计划中，被刻意地忽略。

  毛恩知说，四川信托在青岛凯悦信托产品合同中，应该对资金使用情况做出更清楚的说明，而不应模糊一些重要内容。

  本报记者查询多个房地产信托合同发现，普遍存在夸大收益，模糊项目选择及施工进度、资金监管的问题，而风险提示更基本付诸阙如。

  以绿城与平安合作的平安财富·安城一号房地产信托为例，向投资人承诺高额回报，LP（有限合伙人即投资者）最大年化收益率达到25%等事宜；而在资金投入方面，仅模糊表述为温州、扬州、宁波及其他拟投资项目；在风险控制方面，仅表述受托人已建立内部控制制度，对于房地产市场下滑