【编者按】由于在境外国家物流运输、基建投资“话语权”相对弱势，及矿场开采管理过程时常遭遇“意外事故”，中国企业海外投矿“步步惊心”。
中国海外投矿，恰逢最佳时机？
11月底，国际会计和咨询公司安永报告称，全球采矿和金属行业估值水平自10月初以来大大降低，尤其是一些规模较小而项目已完成可行性论证的矿产项目正处于等候投资以进入开发生产阶段，期间存在“价值”收购机遇，而在全球资本供应紧缩的前提下，中国企业或可凭借资金优势获取廉价资产。
“至少，当前中国企业在非洲投资的矿产项目成功案例还不算多。”一位在非洲投资多座矿场的企业家透露。
长期以来，由于在境外国家物流运输、基建投资“话语权”相对弱势，及矿场开采管理过程时常遭遇“意外事故”，中国企业海外投矿潮涌背后，是每个环节依然“步步惊心”，和国际投行借机赚取丰厚回报的套利大戏。
投矿失利吃暗亏
南非开普省kalahari锰矿带，锰矿储量约占世界总量的83%，年产能约占全球产能的19%，基本是高锰低铁的富锰矿。中国锰业有限公司（下称“中国锰业”）持有的南非MKhulu锰矿项目50%股权，正座落在这片锰矿区。
上述锰矿项目报告资料显示，该项目是当前全球开发潜力最大的锰矿之一。更重要的是其拿矿价格优势，或许符合安永的“价值收购”标准——相比2010年3月澳洲锰矿开发大型公司OHM在kalahari锰矿带所投资的Ipishi项目锰矿资源量单价高达2.76美元/吨，中国锰业同年7月得到MKhulu锰矿项目勘矿权所对应的锰矿资源量单价仅有0.5-0.6美元/吨。
然而，南非MKhulu锰矿项目50%股权，却花落法国锰矿开发巨头埃赫曼集团（Eramet）。
记者独家获悉，近期，中国锰业与埃赫曼集团签订一纸股权转让协议，将旗下与南非BEE团体合资的MKhulu合作项目50%股权转让给后者，成交额约2.5亿美元。而中国锰业则是专门为该项目设立的壳公司，其公司运作团队来自多家在南非投资锰矿、铁矿石矿场的中国投资家。
“2.5亿美元只是预估价，法国方面会花费2-3年时间给MKhulu锰矿项目做全面的钻井勘探，测量实际的锰矿储量并调高相应股权收购对价，目前他们认为实际勘探量会高于当前报告的锰资源控制量。”中国锰业董事高华斌向记者透露。
而他最初的构想，是吸引中国大型企业参与上述锰矿项目的开采开发。
去年8月，在南非总统祖马率商贸团访华期间，中国锰业曾与南非商贸团签订一份投资开发该项目的协议，当时国内锰矿巨头——广西大锰锰业公司陪同列席。
“当时广西大锰初步决定投资。”一位了解交易内情的人士透露，只是恰逢当时广西大锰与中信资源合资发起的国内最大锰矿企业——中信大锰正启动香港联交所IPO。按照相关规定，公司对外投资项目已递交港交所，新的矿产投资项目协议只能等待中信大锰IPO后再签订，然而中信大锰香港IPO却产生意外的同业竞争冲突。
由于香港联交所对上市公司股东与子公司同业竞争的规避条款，如果广西大锰决定收购MKhulu项目，将与子公司中信大锰形成锰矿资源的同业竞争，这是港交所不允许的。
上述合作搁浅后，中国锰业又与包括中国铝业、中信大锰、中冶集团等多家国内大型金属冶炼公司洽谈合作。
“有些合作细节已接近完成，但涉及到出资环节时，对方希望能够等到该矿完成开采可研报告后，再决定是否投资。”上述知情人士透露，由于MKhulu锰矿项目仅完成矿场以往资料真实性论证，及地下矿物大致储量的钻井推测勘探报告，仍需要2000万-3000万美元进一步完成大规模的钻井勘探与开采可行性论证，对国有企业而言，项目勘探过程仍可能存在投资潜在风险。
“在非洲，勘探过程出现意外变故，导致投矿失利的故事并不少。”该人士续称，其中最离奇的是，此前有家国内大型金属开采公司在非洲一国家投资约3000万美元，花费3年时间完成当地大型铜矿的勘探工作，但当时正巧遇到这个国家执政党换届，新政府认为前政府给出的上述铜矿开采是“无效的”，便收回原先铜矿开采权。
不过，少数国有企业在Mkhulu锰矿合作方面却另辟蹊径，直接通过自身渠道向该项目外方股东寻求合作勘矿的模式。
“一方面国有企业希望能买到项目控股权，以确保在开采过程自身有绝对管理决策权，另一方面通过直接与外方股东打交道，能避开合作开发锰矿过程所出现的法律纠纷问题。”一家国有大型金属开采企业海外投资部主管透露。
自2002年南非出台新的矿业投资法，要求当地BEE团体（即当地黑人社团组织）必须在矿产合资公司占股比例不能低于25%，且拥有一票决策权，及公司高层管理职位必须安排当地黑人员工等。
然而，此前中国公司前往南非投资矿场，基本采取控股收购方式，吃过“暗亏”。
记者了解到，此前一家国内大型钢铁集团在南非投资一家铁矿石场的100%股权，由于不符合新矿业投资法，被勒令停工以引进BEE团体作为公司新股东，导致铁矿石项目开采工期一再拖延，最终只好采取“能更快见到产量”的斜井开采法，结果事与愿违，矿石产量反而一再下降，目前仍处于扭亏经营阶段。
“除非是政府支持的海外大型矿产勘探工程，多数国有企业会等到非洲矿产项目开采可研究报告，明确矿场储量、开采方式合理性、投资回报率及运营风险的真实可靠性后，才决定是否出钱投资。”他透露。
遭卖家哄抬价格
而在多数非洲矿场卖家眼里，国有企业海外投矿的集体“往后看”，却造就他们玩起哄抬卖价的把戏。
随着中国企业海外投矿潮涌，少数非洲矿产项目外方股东先通过中间机构邀请数家中国企业竞标手里的矿场采矿权，再以竞争激烈为由，提出比矿产实际估值高出10%-20%的价格。
“有些外方股东甚至将中国外汇管制作为提价理由，要求中方买家提价约10%，作为后者结汇美元付款流
程可能拖延的补偿额。”一位曾在非洲投资数座矿场的企业家透露。
而多数中国企业只得以投资审批流程待批为由，以避免某个时间段集中报价，引发价格战。
但对中国锰业而言，中国企业的拖延术却等不起——在明年初MKhulu矿部分农场采矿权发放前，他们急需找到一位战略投资者，先完成年锰矿产量100万吨/年的规划，这意味着他们在矿山建设期间需要募集约6亿美元作为开采费用。
“相比中国企业需要拿到开采可行报告才进入投资审批流程，埃赫曼的决策效率很高。”上述知情人士透露，毕竟埃赫曼此前曾有意参与上述锰矿项目勘探权的竞标，对项目开采前景了解相当深入。
而埃赫曼的报价，同样具有优势——除了2.5亿美元报价，它还允许中国锰业仍持有3%的股权与25%锰矿销售权，并承担2000万-3000万美元开采可行性报告勘探费用。“但埃赫曼也有自己的算盘，他和BEE团体同意把锰矿25%销售权让给中国合作方，等于打通了产品销往中国市场的通道。”他指出。
记者了解到，这是很多企业乐意的。“在非洲，投资开采矿场的不确定性风险因素相当多。一不小心就容易陷入当地劳动法或矿业法的法律纠纷，往往导致矿场开采进度被推延，甚至阶段性停产。”高华斌透露。
基建投资“短板”
尽管股权转让尘埃落定，但如何让该锰矿销往中国市场，高华斌发现自己需要做很多“功课”。
在南非，由于少数主要铁路运输线被必和必拓等国际大型矿业巨头“控制”，多数中国企业投资开采的矿产品，只能选择公路运输。目前锰矿在南非公路货运的成本约为700兰特/吨，而铁路运输只需350-400兰特/吨，物流成本约占南非采矿总成本的50%。
“这意味着，由于物流成本高涨，中国企业开采的矿产在非洲市场是难有绝对价格优势的。”高华斌透露，“如果矿产价格下跌，最先遭受投资损失的是中国企业。”
类似现象，同样出现在非洲其他地区——由于非洲多数国家铁路、公路运力不足，物流资源正变成“稀缺资源”。
但是，中国企业要在非洲投矿过程增加基建投资方面的话语权，绝非易事。这让高华斌一度希望能吸引更多国内企业参与南非铁路升级改造的投资。
去年他数次回国造访在南非投矿的中国企业与投资银行，介绍南非铁路部门新近推出的PPP合作模式，即引进私人资本与国有资本合作升级改造当地铁路线，从中分享矿产品铁路运力“支持”与投资分红。
“感兴趣的中国企业相当多，但在讨论如何出资环节，企业家还是会显得很谨慎。”他透露，目前中国多数企业非洲投矿能承受的基建项目投入成本，主要集中在短途铁路项目建设，目的是将矿产品从矿区运到主干铁路网或邻近港口；涉及整个矿场区域整体铁路升级改造，由于投资额或远远超过非洲矿场投资总额度，中国企业家感觉“资金压力很大”。
参与非洲铁路、港口等基建投资，不确定性风险不比在非洲投矿少。除了当地环保与交通规划政策随时能“叫停”铁路或港口建设，早已圈进大片土地的国际大型矿产公司同样设置种种障碍——如果中国企业所建设的铁路要通过它们拥有矿产区域“地权”（即地表的土地产权），他们就会漫天要价“逼”中国企业购买地权。
“对国际矿业公司而言，这也是竞争手段。”他强调说。在非洲，个别国际矿产大公司即使出现闲置铁路运力，也都不愿卖给中国企业运送矿产品，目的是为了保护自己开采的矿产品拥有良好销路与更高成交价格。
目前，中国锰业已投资数千万兰特投建一座铁路装运站。
为了避开运力不足难题，多数中国企业采取的补救措施是，直接在非洲矿区附近兴建冶炼厂及相关配套设施。然而，这意味着又是一笔高额的非洲投矿投入，其融资之旅未必一帆风顺。
11月24日，由PMG矿业有限公司和中国锰业合作投资的AMG Metal公司同南非Coega工业园区签订协议，将兴建锰合金冶炼厂、炼焦厂和发电厂等，完善锰合金冶炼的多个配套项目。
“预计总投资额约4亿美元。”高华斌透露。目前除了中国锰业花费数百万美元做前期建厂的可行调研，剩余资金将主要通过寻找战略投资者、银行贷款与基金投资方式筹集。
知情人士透露，其间中国锰业已和中非发展基金、国家开发银行对MKhulu锰矿产业链开发募资规划有过沟通。
只是，其贷款融资成本并不低。一位熟悉中非基金运作模式的人士透露，通常中非基金对投资5000万美元以下的海外矿产项目审批速度相对较快，但要求矿场运作方先出让15%-30%矿场股权，并承诺“3-5年后股权回购，或找到新战略投资者接手上述股权”，以实现年回报率15%-20%的投资预期。
“引进中非基金等产业投资者，对吸引国内银行项目贷款有很大的帮助。”他强调说，如果一个非洲矿产项目能得到中非基金与国开行的资金投入，其他国内商业银行对这类项目的贷款审批也会更宽松，贷款比例可能超过项目总投资额的50%，而贷款利率则在10%-15%不等。
投行的“套利游戏”
对投行而言，非洲投矿潮中蕴藏的“赚钱机会”正变得越来越多。
“中国企业非洲投矿走到哪里，我们就会跟到哪里。”一位欧洲银行（中国）投行部项目负责人张威（化名）自豪地说。
尽管他每年总有两个多月呆在非洲，专门为中国企业投资当地矿产项目提供融资安排，类似MKhulu锰矿也是他眼里的理想合作伙伴，但他仍然时常“埋怨”这家欧洲银行的“脚步”还是太慢。
去年9月起，花旗银行先后在南非约翰内斯堡、尼日利亚和阿尔及利亚设立“中国企业海外服务处”，每个海外服务处都会派驻来自中国的客户经理，为在非洲拓展业务的中国企业提供外汇交易、套期保值、企业资金管理及海外矿产投资的融资服务等。
“从去年9月起，花旗银行来自中国企业海外业务收入增长近30%。”花旗银行（中国）企业银行中国区总经理张之皓向记者表示，每个中国企业海外投资过程中出现的资金难题正是新商机。
在张威眼里，所谓新商机，蕴藏着投行自身的套利游戏。尤其在中国企业非洲投矿期间遭遇开采融资难题期间。
在拿到中国企业海外矿产项目银行级开采可研报告后，他通常给中国企业提供两份融资方案，一是开采项目的纯债权融资，但年利息要达到25%-30%；另一种则是结构性开采融资方案，除了贷款利率能降至7%-8%，投行还会附加特殊条款，主要包括三类：一是投行有权利按矿-开采进度或不同阶段，将上述债权贷款转化成股权，最终达到成为最大股东之一（通常大型矿产项目持股比例在30%-50%，小型项目则是10%-15%），便于他们在矿产项目管理决策拥有足够话语权，以实现矿产项目IPO获利；二是投行有权分享矿产项目的部分销售权；三是投行要求从每吨矿石销售利润分享一定比例的分成。
“但在比较两种开采融资方案优劣时，我们通常偏向给中国企业推荐结构性开采融资方案。”张威透露，在非洲，投行“拿到”某些矿产项目销售权，不愁找不到买家。
究其原因，中国企业在非洲投矿期间时常遇到“意外事故”，如自己在勘矿期间不够严谨，最终发现实际矿产品位和勘矿报告不一致；或在矿场开采管理期间“不小心”违反当地环保法、矿业法或劳动法，引发纠纷进而导致采矿进度中断。最终多数中国企业为了完成原先海外投矿的产能规划，只能从周边矿场高价收购矿源。
“中国企业通常会比市场价高出20%-30%的价格收购周边的矿产品，以掩饰海外投矿的某种失误。”张威透露，而投行只要将矿场销售权“转手”，至少赚进约15%的价差收益。有时运气好时，遇到急需购矿弥补产能不足的，价差收益会超过20%。
“投资银行在中国企业非洲投矿过程中的角色，绝不仅仅是财务投资者与融资方。”张威透露。
