【编者按】近期，中国债市违约事件引发市场关注。尽管违约宗数和规模都并未超过去年，且违约率仍处于全球最低水平，但在最近的违约中，80%以上是民企

近期，中国债市违约事件引发市场关注。尽管违约宗数和规模都并未超过去年，且违约率仍处于全球最低水平，但在最近的违约中，80%以上是民企、20%是国企，且行业分布较为分散，这也使得众多基金“踩雷”，甚至正不断颠覆机构的择券逻辑，风险定价的重要性不断凸显。

第一财经记者从多家中资、外资公募和私募基金经理处了解到，不少债基开始密集排查持仓风险，部分机构要求研究员在两周内排查完毕。“鉴于民企债融资几乎冻结，上级要求进一步按照以下逻辑排查风险：民营企业或AA+以下国企持仓品种，资产负债率超过50%的需要进一步研究其负债结构和基本面，存在违约风险的会陆续通过OTC(柜台市场)等市场卖券。”某此前“踩雷”民企债的债基基金经理章辰(化名)对记者表示。

章辰感叹，“过去几年宏观环境比较有利的时候，尤其是民企债收益率较为可观，基金十分钟就能决定是否买一只债券，对比之下，银行放贷往往十天也无法完成审批。现在这种粗放的择券逻辑肯定行不通了。”

其实，在去杠杆、流动性收紧、利率攀升、打破刚兑的新常态下，以前公司通过“借新还旧”来继续活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作为债券购买大户的银行在资管新规下被要求“非标回表”、银行体系资金回流，其对于债券的需求也在下降。

“下半年我们会重点投资一些现金流稳健的企业，尤其是国企。行业方面，会考虑一些消费零售业的公司，而对于产能过剩的产业，例如煤炭、钢铁，则会非常审慎。地方政府债方面，会主要挑选透明度相对较高而且稳健的作为投资对象。”富达国际中国债券基金经理黄嘉诚告诉第一财经记者。

机构密集“排雷”

2018年至今，债券违约潮从央企、地方融资平台转移到了民企，目前已有近20只债券出现违约，涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消等，合计金额近200亿元。

债券发行市场的惨淡情景更是令人瞠目。在违约事件频发的背景下，东方园林原先欲发债募集10亿元，最终仅以5000万元收场，且该公司并未宣布“弃发”。这不但显示了融资市场的冷清，更凸显了一些上市公司资金面的吃紧。在5月21日开始的四个交易日中，东方园林市值跌去近百亿。此后，公司宣布紧急停牌，事由为重大资产重组。当时正值A股纳入MSCI的当口，东方园林也因停牌被MSCI从名单中剔除。

“前几年资产荒，流动性普遍偏宽松，利率债、国企债无法满足收益率需求，而民企债的利率相对有吸引力，机构在择券时很难对民企背后的真实业务、关联方等做彻底调查。去年随着去杠杆、流动性收紧，民企再融资难度凸显，预计这是未来半年的趋势。”章辰告诉记者。

他也透露，从5月初开始，机构已经开始密集排查风险，并且在抛售一些风险较高的债券。“同时，比起以前，机构更密集关注中债资信对债券估值的下调情况，从近几次违约事件中可以观察到，估值的下调极具前瞻性。”

“避雷必须从公司基本面出发，公司规模较小或融资渠道狭窄、融资灵活性较低的公司具有相对较大的违约风险，还有就是高杠杆和短期内到期的债务比现金高的。”黄嘉诚告诉记者。

野村证券的研究显示，历史数据的确可部分预言违约率。例如，年初迄今规模近200亿元的新违约事件中，52%的发行人其实过去几年都出现过违约，例如四川煤炭、大连机床、丹东港、中城建等。

此外，黄嘉诚也表示，“公司财报的可比性、管理层对自身报表的认知度和对财务开支的审慎度，都可给投资者一定的信息去判断公司的经营能力。”

以此前中票违约的凯迪生态的财务指标为例，2014~2016年这三年公司资产规模实现突飞猛进式的增长(从140亿到420亿元)，通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发债做大规模，其中债权融资约160亿元(有一部分是合并带入负债)，前期巨额融资带来高额财务压力(2016年财务费用达16亿元)，加之大规模的电厂建设、原燃料的付现费用以及垫资帮股东施工，公司现金流快速消耗，但可再生能源补贴资金回款时滞较长、部分电厂规划建设或者发电量低于预期、境外工程回款慢，以及货币政策收紧、非标回表等政策导致的融资渠道收紧，最终导致违约。

在民企债券违约事件陆续爆发期，记者也了解到，多数机构仍以配置国企和央企债券、政策性金融债、存单等为主。

风险定价重要性提升

其实，违约对中国债市而言“焉知非福”。随着信用利差拉大，机构对于风险定价的关注度不断提升，这也是与国际标准逐步接轨的表现。

IMF亚太部门助理主任詹姆斯·丹尼尔近期对第一财经记者称：“一定程度的债券违约是市场健康的体现，当前中国债市违约率很低，对于全球第三大债券市场而言，违约率很低或为零是不正常的。如果任何投资的风险水平都是一样的，就无法择优配置。”

黄嘉诚表示，中国市场的违约率目前只有0.1%~0.2%，仍然低于许多地区和市场。比如，以美元计价的亚洲高收益债券违约率大概能达到3%~4%;而中国市场的违约总额目前达到910亿元人民币，这一金额也只占债务总量的约0.12%。

“违约的打破是有序的，旧的风险能够得到释放，经济就有一个发展的空间。就信用分析而言，随着债市有了更全面的违约率、回收率，做信用风险定价就有更加合理、更强的依据，这是债市升级的体现，当然对信用风险管理的要求也就更高了。”中诚信国际研究院评级与债券研究部副总经理李诗表示，除了违约风险，投资组合的信用风险管理还要考虑个券的流动性风险，以及发生评级变动、估值调整的风险等。

李诗认为，按违约的原因可以大致把企业分为三类。第一类，行业处在下行或低迷周期，例如产能过剩行业。对于资本密集型行业而言，往往行业集中度越来越高，这意味当该行业触底反弹时，排名靠后的企业很有可能被出清;第二类，公司治理存在严重问题的企业。民企相对国企更弱，这多因民企的运转可能对其实际控制人高度依赖，且可能高度依赖外部融资、杠杆率较高，因此实际控制人的风险很容易传导给企业;第三类，近几年在交叉违约条款的设计下，企业某一类债务的违约会导致其短时间内面临所有债务的加速到期。

至于下一步择券的逻辑，黄嘉诚则对记者表示，预计大多数违约将与供给侧改革的行业有关，如钢铁和煤矿等重工业，还有银行负债端压力使企业融资困难增加，特别是高负债企业。从地区来看，西部和东北地区的民企和国企的风险会较大，预计这是未来半年的趋势。

“整体来说，选券的逻辑不会变。变的地方重点在于利率上升、利差拉宽、市场定价重新往上调，在同行业、同等级的券中，回报性价比较好的个券还会被继续看好。过往高杠杆、资不抵债的公司会维持负面的看法，而不会盲目配置那些因被抛售而出现较好预期回报、基本面却较差的券。”他称，未来的目标仍是保持多元化的投资组合，以尽量减少集中风险，较为看好消费零售业、较大型的房地产商，并通过提升现金水平和利用国债期货来进行风险对冲。

违约处置仍待优化

说到违约债券，其实如何进行违约处置并回收也是关键。

黄嘉诚对第一财经记者表示，从处置方式上看，中国的违约处置机制还未完全市场化，配套制度还不完善。“上市公司、民企和国企的兑付情况有分歧。上市公司和民企处置效率较高，有能力和意愿偿还的公司完全偿付概率较高。相反，国企的效率相对较低，具体没有统一的破产重组和清算的方案，大多私下解决。”

相比之下，境外市场有一个较完善和透明的”重组会议处理程序”(Restructure and Workout Process)，“允许外国投资者和发行人早日处理不良债务情况。该程序允许拥有不同优先权的债权人和不同利益相关者参加讨论，并讨论债务重组的潜在问题和影响，以便增加各方的潜在剩余价值，并预防进入违约或清算情况。”他解释称。

具体数据来看，到2017年底，有66只公募债违约，但只有26只完成处置。李诗表示，“其中19只是全额兑付，但对于大额的持有人没有全额兑付，回收率约在22.18%到22.62%之间，而且整体处置非常慢。可见，市场对完善债券违约的处置还有很长的路要走。”