【编者按】　　1986年，早在阿里腾讯成立十年之前，晚于美国半个世纪，中国本土私募股权投资诞生，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创

　　1986年，早在阿里腾讯成立十年之前，晚于美国半个世纪，中国本土私募股权投资诞生，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司，成为大陆第一家专营风险投资的股份制公司，扶植各地高科技企业的发展。1995年，随着中国IT业和互联网的快速发展，大批外资风投机构进入中国，并通过新浪、搜狐、网易、亚信等在美国的成功上市获取丰厚回报，这个时代成长起来的两名互联网巨头阿里、腾讯之后也相继选择了在美国、香港上市，2000年互联网泡沫破灭之后，沉寂许久的PE在2004年深圳中小板推出之后又见曙光，09年创业板推出后迎来行业井喷。

　　十年之后，没有赶上中国第一波互联网浪潮，将丰厚红利让与外资风投的中国创投圈陷入了前所未有的激烈厮杀中，强者恒强，弱者未必恒弱。数据显示，十年间本土VC、PE超越外资风投，从边缘成为主流，明星投资人纷纷自立门户，LP群体不断扩容，机构化趋势明显，母基金成为新潮流。

　　新经济崛起，消费升级加速，经济结构不断优化升级，经济增长动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，股权投资迎来新时代。“我只纠结能不能抓住下一个腾讯,下一个阿里。”投出300余个项目死亡率不到10%的经纬中国创始合伙人张颖发出这样的呐喊。在顶级创投机构对未来巨头围追堵截之时，中国迅速增长的近200万高净值人群、新财富人群，也在通过覆盖多赛道、分散风险、更低成本的母基金加入战场，稳固现有阶层、从中国新经济企业增长中获利是他们的目标。

　　2007年开始中国风投行业告别外资独大，人民币私募股权投资正式踏上征途，经过十年酝酿沉淀，一改美元母基金一统天下的局面，现在国内人民币母基金基本成型。从人民币母基金类型来看，政府引导母基金共有676支，占1013支人民币母基金总数的66.7%，相比之下，市场化母基金占总数的33.3%。从可投资资本量角度分析，政府引导基金披露的617支基金可投资本量共11631.06亿元人民币，占总可投资本量的81.4%;民营资本运作的市场化母基金披露的151支基金仅募集1242.97亿元，占可投资本量的10.8%。市场化母基金发展潜力巨大。

　　在此背景下，以金斧子、宜信、诺亚为代表的财富管理机构正“蓄势”母基金，酝酿一场资管豹变。

　　创投盛宴的淘汰赛

　　2017年的创投界流传着这样一句话，“天使PE化，大钱没处花”。过了创业红利期“遍地撒钱”的时代，找不到好的标的，机构变得越来越谨慎，天使、VC机构都开始往中后期渗透，想要找到相对稳定，市场验证过的“proven leader”，钱依然会涌入那些大家耳熟能详优质项目中去。

　　另一方面，VC、PE机构正在进行残酷无比的“淘汰赛”，根据投中报告，2007年上榜的Top50 VC机构，在2016年榜单上仅剩22家，新兴VC机构的批量涌入以及资本流通速度的不断加快使得老牌投资机构需要更好的布局来应对新一轮格局的变化。而Top30 PE机构仅剩下惊人的4家，留存率仅为13.33%，不难发现外资PE逐渐本土化，PE之间的竞争异常激烈。

　　根据统计数据，在2004年-2012年间，包括天使、VC、PE在内的中国股权投资基金内部收益率一直保持着较高水平，IRR中位数均为20%左右。无论是中国还是全球市场，优秀的投资机构(top25%)显示出更为强劲的投资回报能力——前四分位基金的内部收益率平均远高于同期股权投资基金。这些拥有得以验证的优秀业绩、资源丰富的生态圈，良好的品牌效应的投资机构被称为“头部基金”，目前活跃在中国大陆市场上的头部投资机构的平均规模已达到市场平均水平的近10倍，“头部基金”对“头部项目”的挖掘能力也远超行业平均水平，“头部效应”正在这个行业体现。

　　上述数字背后是VC、PE“二八分化”的加剧，头部机构不缺钱，也不缺项目。而这意味着个人LP基本被排除在了这场万亿财富盛宴之外。“一批历史悠久、投资业绩出色的头部私募股权结构圈子已经形成了，相较于分布分散、协同效应不明显的个人LP,他们更倾向于与机构LP合作。”金斧子合伙人叶子昂一语道破目前个人投资者面临的尴尬局面。

　　叶子昂主导了金斧子2017年第一支水星母基金的发布，主打便是以“头部管理人”为拟投标的的策略，例如经纬中国、华兴资本、启明创投，该策略有效帮助投资者参与到优质项目中，而且通过组合投资降低了风险。“这是一个小圈子游戏”宜信资本市场董事总经理王福星毫不讳言。

　　即使门槛再高，“尽可能地与头部管理人合作”是业界共识，这催生出以跟投为主的母基金参股方式，创投界的合纵连横正在形成。诺亚旗下歌斐资产最早发行三期人民币PE母基金，也选择与红杉资本、鼎晖、新天域资本、达晨创投等白马PE合作。2016年，诺亚股东之一的红杉资本中国基金正式宣布参股诺亚财富旗下全资子公司歌斐资产，通过战略投资进一步提升歌斐的投资能力。

　　“创投圈强强联合是圈内默认玩法，不过大部分VC、PE机构一般选择和多家财富管理机构或者资产管理机构合作募资，例如招商银行私人银行，平安信托渠道等，平台多元化是项目投资独立性保障。未来应该会跑出来三到四家头部机构平台瓜分市场，毕竟长期稳定的募资关系更有利于VC、PE聚焦于投资本身。”叶子昂表示目前中国本土私募股权投资刚走过第一个十年，母基金更是格局未定，像金斧子这样的互联网财富管理平台也受到不少投资机构的青睐。

　　数据体系困局

　　2018年1月20日，金斧子发布水星母基金二期，“水星”二字取自“上善若水，灿若繁星”，寓意与繁星一般的优秀管理人同行，共生共赢。据叶子昂介绍，目前主动找过来寻求金斧子水星母基金合作的私募股权机构已经超过300家。

　　“这个行业对优秀GP有一套自己的判断标准和尺度、最核心的是要形成连贯、长达多年的数据库积累，要了解历史的回报数据，投资人、核心合伙人的技能专长，对特定底层资产不同投资人进行交叉投资后，项目间、各个轮次间估值比对，严谨的尽调和筛选。这些都需要非常专业的背景和功底，以及长期和大量的专业性数据作为支撑服务于母基金。”业内人士表示，蓄势阶段的母基金，缺乏完善数据体系仍然是实现规模化增长的一大掣肘。

　　传统财富管理机构通常依靠项目经理全流程、体系化人工尽调筛选拟投GP，金斧子则更相信金融科技带来的GP数据存储与分析处理能效。这家创业五年的公司已经拥有一个11w+产品数据、1.5w+公司数据、1.3w+经理数据、400w+净值数据、3k+持仓数据、数百篇专业报告的私募数据中心，进一步建立私募股权数据库，并与不同圈层客户投资需求精准匹配，实现母基金定制化、个性化，成为金斧子下一个大数据布局。

　　创投基金数据底层服务也成为很多创投服务机构、数据库公司眼中的创业机遇。清科私募通、Fellow Data、因果树、IT桔子、36氪创投助手，以及提供SaaS服务的VC800、VC SaaS已经开始利用大数据和人工智能来研发服务创投机构的相关产品，如大数据筛选项目、大数据做估值模型、大数据判断创业项目的有效专利等等，且多个项目已经获得融资。

　　一场私募股权的数据化、信息化战役正在打响。例如创投服务平台36氪与TalkingData达成战略合作，围绕创业企业建设包含用户数据、融资数据、媒体数据等在内的多维全景式数据矩阵，通过该数据矩阵来全面量化评估创业企业价值。

　　不过也有业内人士表示，大数据或人工智能之类的工具或许能够提高投前研究阶段的效率，但从项目尽调之后就不太用得上，因此这类工具单独做为创业项目价值不大。而且，在诸多创投机构与创投服务平台、数据库公司之间还耸立着很多“噪音墙”，不具备业务合作关系，往往使得第一手投融资数据采集变得困难重重。

　　“对比创投服务机构、数据库公司乃至普通私募股权机构、，母基金因为一次性集合投资于多个子基金标的，在获取VC、PE数据方面具有先天性优势，可以纵深挖掘全行业、单个基金全面、详实的数据信息。”据叶子昂介绍，目前金斧子股权投资私募产品数据来源主要是过去合作过的IDG、经纬、华兴、松禾、赛富、GGV等私募股权产品数据沉淀、外部购买获取的创投融资类资讯、信息、报告、数据库。

　　2018年，两度斩获毕马威金融科技50强的金斧子将重度布局人工智能方向，打造大数据API接口通道接入，以大数据商业智能为核心，链接数字生态平台与自动化投放的智能营销、智能投顾、智能客服全套私募中后台智能管理系统“私募云管家”，一级市场数据的接入将进一步完善金斧子为机构服务能力，大幅提高私募机构运营效率。

　　此外，宜信财富也正在酝酿私募股权母基金投资人工智能平台，旨在通过庞大的数据分析，筛选优质基金，提高私募股权投资的效率。宜信母基金管理合伙人廖俊霞认为“人工智能工具可以实现一键尽调功能，大大提升前期的基金筛选效率，同时能够将系统数据与母基金长期沉淀的专业历史数据进行交叉验证”。

　　尽调中的白马、黑马

　　私募股权，是“投资于未来”，高风险高收益的资产类别，一个项目动辄成百上千乃至上亿的金额、7-10年期限的投资决定，做还是不做，最终拍板的依据，都是通过尽调得出的。如果尽调没有做到位，忽略了长远发展存在的隐患，就可能导致未来投资出现较大风险。

　　诺亚财富联合创始人、歌斐资产创始合伙人、CEO殷哲表示“选择基金变得更难了。因为过去没有几个基金，所以投一个基金，退出项目，基本差异性不是很大。但现在基金数量多了，真正能创造出高额回报的项目，其实很少，市场上前20%的管理人分享了80%的利润，也就是说大部分的收益还是趋于中庸。这对选择基金的难度就更大。”

　　因此，围绕母基金拟投标的的筛选与尽调，各家财富管理机构都制定了一套多维度、可量化的严格评估体系。宜信财富旗下母基金主要关注业绩持续优秀的“白马型”天使投资基金，与业绩爆发预期强的新锐“黑马型”天使投资基金。甚至延伸出“斑马”型基金，顾名思义，斑马是介于白马和黑马之间的。通常指的是，原本是黑马，但已经发行并管理过2-3期基金，且成绩优异，仍处于成长过程中。

　　歌斐资产将所要投资的GP分成三类：核心库、优选库、备选库，还有一套“白马黑马说”，所谓“白马”是业内公认的优秀PE，被认为运作十分成功的PE。“黑马”是指那些创始人曾在国内外大牌PE机构担任过重要职位后又出来自己创业的企业，就是所谓的“老兵新传”并依据团队、历史业绩、投资策略、投资能力、基金投资流程五大要素判断GP的靠谱程度。

　　担纲金斧子母基金产品的“总设计师”，叶子昂的产品思路则与其经济学专业背景一脉相承，本科一毕业叶子昂放弃国外深造机会，加入金斧子，从运营做起，后来分管滚雪球平台,升级为金斧子合伙人之一，在其协助下，金斧子顺利完成B轮、C轮融资。2017年，依靠创投圈资源的迅速获取能力和超强的投资敏感性，叶子昂成为金斧子“水星母基金”的创始合伙人。

　　学习与创业过程中的“逆向思维”让叶子昂习惯“就像投资圈盛行的德州扑克，玩家不但看现在的牌面，更要清楚取得胜利需要什么牌”。他从客户需求入手，基于金斧子移动端客户行为轨迹系统，母基金团队搜集超过21万APP注册私募客户行为数据，针对不同圈层客户投资需求分类，倒推定制母基金策略，再从拟投标的的资源池里面筛选合适标的，进行组合投资。“未来金斧子的母基金会是多策略、多系列的，由客户需求驱动，不是我们有什么，客户投什么，而是客户适合投什么就投什么。”

　　具体到对于拟投标的的筛选，叶子昂按照所处生命周期将基金分为初创阶段基金，成长阶段基金，成熟阶段基金和衰退阶段基金。业内所说的“白马”和“黑马”只是处在不同发展阶段的，“白马”都是由“黑马”发展而来的。评估基金处于什么阶段，“业绩的可持续性”以及“募投管退”的全链条能力是他看重的。“投资能力来看，大家差别都不大，但是投后管理以及退出渠道就会对基金业绩产生很大的影响，这部分权重超过70%。”

　　这种股权基金全链条能力判断机制也被宜信财富私募股权母基金管理合伙人肖健所推崇，宜信财富私募股权母基金所拒绝的项目中有一种项目叫“第一眼美女”，表面看着都很好，但是内部制度、资源、管理不足以长期维持基金策略，造成投后、退出不稳定性。

　　“风险可控，回报可期”是母基金投资第一原则，叶子昂在前面加了四个字“科技赋能”，在他看来随着母基金市场爆发，子基金数据几何级数增长，“科技赋能将成为后面两项的根本前提”。

　　“比方现在去见管理人，大家最喜欢谈投过的成功案例，当初参与项目的团队成员都会说到这个案例，其实在什么阶段进去的，跟投还是领投，最终拍板是谁，都会影响到我们对管理人的判断，通过金斧子数据中心对项目不同轮次融资信息的交叉对比，就能够掌握全局信息，判断出到底是这个管理人能力强，还是当初所在平台强，以最终对机构做出评估。”

　　资管豹变

　　中国资产管理大时代开始，股票，债券，期货，现金，国内，海外，房地产，信托等。越来越多的人开始理解，通过正确的资产配置，同样能带来优异的回报。而且多资产类别配置意识将逐渐被大部分中国家庭所接受。从财富管理往下游资产管理延伸，打通财富投资增值产业链，是财富管理机构实现资管规模快速增长，挖掘高质量收入源的必经之路，而包括金斧子、诺亚、宜信在内的财富管理机构不约而同地选择母基金做为资产管理的切入口。

　　歌斐资产是诺亚财富集团定位于集团旗下专业的资产管理平台，以母基金为产品主线，业务范围涵盖私募股权投资、房地产基金投资、公开市场投资等多元化领域。宜信财富私募股权母基金是宜信财富旗下的私募股权资产类别业务平台。已发行人民币综合母基金、美元综合母基金、并购主题母基金、医疗健康主题母基金等多支母基金。

　　而诞生于2012年的金斧子，致力于打造涵盖一二级市场、国内最大的私募发行与服务平台，私募股权布局始于2015年，金斧子第一只红筹回归的股权投资产品募资接近2亿投向IDG基金。之后一路高歌猛进，捕获趣店、博纳影业、科顺防水、美团等优质项目。

　　金斧子CEO张开兴表示：“母基金是私募股权马太效应下的优势策略，股权全盛时期投资机会很多，参与门槛非常高。对于首次、初次配置股权投资基金的人，母基金就是当下最佳的选择。”并于2017年年初宣布“5年1000亿”的资管计划，其中包含200亿母基金的发行。

　　母基金处于蓄势阶段，市场教育缺乏仍然成为财富管理机构母基金“首秀”的拦路虎。不少财富管理机构母基金首战几乎遭遇滑铁卢，有的发布数月才募集了几百万人民币，机构逐渐意识到，面对尚不了解母基金的中国高净值个人客户，需要主动走出去。

　　“我们第一期母基金产品选择头部基金，采用白盒子策略，而且在全国各地巡回路演，都是为了让缺乏私募股权投资经验的投资者迅速对产品产生信任。”据介绍，该策略帮助金斧子股权母基金一期在启动募集第20天认缴金额突破1亿元。

　　近年来，政府引导型母基金和市场化母基金的市场取得了较大发展，很多地方政府、金融机构、国有企业、上市公司，甚至民营企业等，都陆陆续续发起设立了不同目的、形式各样的母基金。但总体来看，各个母基金都是边干边学、以赛代练，摸着石头过河。

　　“对母基金来说，核心在于通过组合、优选，让整个投资更稳定，这是它最重要的价值。正是因为有这样的特点，它能推动这个市场更有效率。”歌斐资产创始合伙人、CEO殷哲对母基金的未来充满信心。“近几年市场上钱多起来，来源于国家引导基金的钱。这一市场又开始活跃，而且活跃度还挺高。”

　　“目前市场化母基金可以和政府引导基金合作打开局面，一方面是后者把资金交给前者委托代管，另一方面是市场化母基金跟投参与到产业变革中去也是政府引导基金关注鼓励的方向，还有应该注意到校园捐赠基金等新生力量的入场也将激活母基金市场。”金斧子合伙人叶子昂密切关注母基金行业的新动向。

　　他期待着在母基金不断爆发过程中，未来金斧子旗下的“水星母基金”将成长为一个不单纯追求规模，更看重客户组合投资质量与效率的系列私募股权产品。